中国市场策略：中国经济周期权威指南之二-新高

從彭博信息下載本公司之研究報告：BOCM〈enter〉 2017年8月28日 中國市場策略 洪灝 CFA hao.hong@bocomgroup.com 中國經濟周期權威指南之二 – 新高 概要: 在 3300 點以下徘徊了八個多月之後，上證終於突破了（《2017年展望：微妙的平衡》，20161213）。但中國的短期增長率周期已經見頂，而長周期下行 – 一如我們的三年房地産庫存投資周期模型所示。七月的經濟數據顯示增長動能已經開始消退。與共識相反，股市突破是由大盤股强勁業績驅動的，而非舊經濟周期的復蘇 – 這也是我們一直推薦的市場內部結構性機會。我們的研究證明，在經濟增長放緩的背景下，大盤股往往跑贏。目前，經濟增長放緩但不崩潰，有利於大盤股的環境將持續，兩地市場的主要股指將繼續創出新高。投資者應繼續關注好公司的業績和市值規模（《要命的不漂亮，漂亮的不要命》，20170609）。繼續關注科網股、金融股、消費股和大盤龍頭股。 對因上游 强勢復蘇的痴迷對於經濟管理是危險的。大宗商品價格的飈升已經給中下游企業盈利帶來了壓力。從數學的角度看，上游周期行業的强勢意味著周期行業理論上可以最終獨佔實體經濟中全部的利潤，造成巨大的資源錯配，幷最終令整個經濟完全轉型爲周期性經濟 – 這種理論情形與我們結構性改革的目標背道而馳。 市場共識低估了美元弱勢帶來的寬鬆效應。然而許多美元空頭早已被埋葬。脫離基本面、無節制的價格飈升最終將觸發泡沫的自我毀滅。價格的過度强勢也將引起監管干預。由於經濟仍在繼續擴張，大宗商品的熊市反彈應該還未完結，但也將繼續考驗交易員的技巧。在本報告中，我們借鑒數千年的中國古代哲學，對我們中國經濟增長率周期的理論和模型作了進一步更新。 ------------------------------------------ “看似瘋狂，實則有因”-- 《哈姆雷特》，莎士比亞 對於中國人來說，時間是周而復始的，交織著生命的輪回、季節的更替和朝代的興衰。這是中國人熱衷於經濟周期分析的原因之一。中國古代的經典史書，如《易經》、《史記》和《鹽鐵論》等都對古代農業經濟中的周期進行了論述。隨著大宗商品價格從三月至六月的暴跌後的劇烈反彈，許多專家再一次援引經濟周期理論來佐證“新周期”的開始。但許多討論看似理論豐富， 其實數據不足。 更令人遺憾的是，專家們仍然在用舊經濟裏的舊周期經濟指標來作爲支持“新周期”的證據。“周期”一詞代表規律性，意味著經濟變量圍繞長期趨勢波動，幷具有明確的長度和幅度。在實踐中，短期暫時的波動與長期趨勢却很容易被混爲一談。但大宗商品價格飈漲的勢頭對市場情緒頗具傳染性。三月份的時候，我們完成了《中國經濟周期權威指南》的第一篇。在那篇報告裏，我們用詳實的數據圖表展示了中國三年房地産庫存投資周期正在逐步見頂。在本報告中，借鑒古代的中國哲學，我們將更深入地討論中國經濟中存在的不同周期。 增长率周期 周期模型的意義在於尋找拐點。掌握周期高峰和低谷的時機意味著交易時的盈利或損失。對於交易員來說，事後交易都是徒勞的。因此，以預測爲目的，我們的討論將聚焦於增長率周期。這個周期與平常討論的增長周 期不盡相同。增長周期包含著經濟活動絕對水平的收縮和擴張，而增長率周期則衡量經濟增長變化的速度，更適用於拐點的預測。即使經濟活動的絕對水平仍在擴張，但經濟增長率周期也可能已經開始下行。其實，在我們報告中幾乎所有的量化模型用的都是增長率周期的概念。 全球經濟在 1990 年代經歷了不同步的衰退，但是這個情况過去其實許 多經濟學家是不知道的。這是因爲戰後諸如德國和日本等國的經濟增長表面上似乎從來沒有被打斷過。對於這些國家來說，“衰退”其實是指實 際增長率持續低於增長率長期趨勢的時期。日本在所謂“失落的十年”期間裏的增長率實際上是在3%左右。1978 年“改革開放”之後，中國也經歷了持續的經濟增長。因此，在分析中國經濟時，增長率周期的概念更爲適用。 中國市場策略 2017年8月28日 从彭博信息下载本公司之研究报告：BOCM〈enter〉 2 美國的投資周期 最近，一位客戶就一張美國2000年以來的投資增長率圖表與我們探討。圖表顯示，美國投資增長率在2002年、2009年以及2016年觸底 ，每個增長率底部之間的差距爲七年（焦點圖表一，上圖，紅色矩形區域）。由於七年的差距大致與典型的朱格拉周期約六年的長度一致，客戶詢問目前投資增長的上行是否構成了新一輪周期的開始。 焦點圖表一：美國投資回報率領先GDP和投資增長，幷很好地解釋了周期性行業的波動 1.01.11.21.31.41.51.61.71.81947-II1953-III1959-IV1966-I1972-II1978-III1984-IV1991-I1997-II2003-III2009-IV2016-I(30)(20)(10)-10203040EBI TDA/CAPEXPri va te Non-Re s i de nti a l I nve s tme nt (Y/Y, RS)Pri va te Non-Re s i de nti a l I nve s tme nt (l a g 4Q)1.01.11.21.31.41.51.61.71.81947-I I1953-I I I1959-I V1966-I1972-I I1978-I I I1984-I V1991-I1997-I I2003-I I I2009-I V2016-I(6)(4)(2)-246810121416EBI TDA/CAPEXUS GDP (Y/Y, La g 2Q, RS)1.01.11.21.31.41.51.61.71.81947-I I1953-I I I1959-I V1966-I1972-I I1978-I I I1984-I V1991-I1997-I I2003-I I I2009-I V2016-I30405060708090EBI TDA/CAPEXCycl i ca l /SP500 (RS)數據來源：彭博，交銀國際 中國市場策略 2017年8月28日 从彭博信息下载本公司之研究报告：BOCM〈enter〉 3 我們認爲周期意味著若干關鍵經濟變量的同時持續的上行或下行。 趨勢的形 態必須是明確的、廣泛 的、 而且持久的。經濟周期大師韋斯利·米切爾 Wesley Mitchell 對商業周期的經典定義爲“總體經濟活動的波動”。米切爾認爲周期必須“包括多項經濟活動的全面擴張和隨後的全面衰退，（必須是）重複出現的，且不能被進一步地細分爲更短的、具有相似量級和性質的周期”。 一旦我們將圖表延伸到2000 年以前，客戶圖裏的准朱格拉周期就逐漸地被 從1947 年以來美國投資周期中更頻繁的波動所淹沒（即這個准朱格拉周期沒有重複出現）。我們的數據顯示，新的投資周期開始的時候，美國投資增長率一般要比2016 年的那個底部更低（即從2000 年以來觀察到的周期可以被進一步細分爲更短的周期）。也就是說，這幅圖表 根本不符合周期的經典定義。其實，前兩輪投資增長率的底部與2002 年和2009 年時美國經濟衰退一致。新周期的開始更可能發生在投資增長率再次下降到衰退水平的時候。 我們通過比較美國公司整體的息稅折舊前利潤和資本支出，計算出美國投資回報率自 1947 年以來的歷史。這項指標持續地領先美國私人非住宅投資二至四個季度，領先美國GDP 增長率兩個季度（焦點圖表一，上圖和中圖）。這種領先的關係産生的原因是直觀的，當投資産生良好的回報時，必將吸引更多的投資。反之亦然。 自 2012 年以來，美國的投資回報率一直在下降。這個現象解釋了爲什麽美國公司將資本用於回購股票，而不是再投資於資本支出。投資回報率的下降也解釋了自2012 年以來大宗商品價格的波動性和熊市（焦點圖表一，下圖）。事實上，我們在 2013 年提出大宗商品將步入嚴峻熊市的觀點是基於我們對美國投資回報率持續下降的觀察（《黑馬與黑天鵝》，20131207）。隨後，原油價格從當時的100 美元以上跌至28 美元，鐵礦石價格從140 美元跌至40美元，螺紋鋼價格也從3,600 元人民幣降至1,800 元人民幣 - 直到2015 年四季度才開始反彈。 中國市場策略 2017年8月28日 从彭博信息下载本公司之研究报告：BOCM〈enter〉 4 十二年周期 另一位客戶也傳給了我們一張圖表，圖表顯示中國工業産成品庫存的增長率約在2016年觸底回升。這個增長率 的低點與2009年三季度和2002年四季度時低點的水平一致。視覺上 看，2016年工業産成品存貨周期的底部似乎是一個相當顯著的低點（焦點圖表二，上圖）。因此，我的客戶認爲補庫存周期已經啓動幷將持續。 焦點圖表二：三年的房地産庫存周期滯後於M1，與螺紋鋼價格走勢一致， 幷領先 産成品庫存增長 (4)(3)(2)(1)-1234Fe b-01Fe b-02Fe b-03Fe b-04Fe b-05Fe b-06Fe b-07Fe b-08Fe b-09Fe b-10Fe b-11Fe b-12Fe b-13Fe b-14Fe b-15Fe b-16Fe b-17(5)-5101520253035Real Es tate Inv Y/Y%Fi ni s hed GoodsInventory (RS)Real Es tate Inv Cycl e(Lead 3Q)洪灝 Hao Hong, CFA~3yr Kitchin~3yr Kitchin~3yr Kitchin~3yr Kitchin~6yr Juglar~6yr Juglar~12yr Kuznets(4)(3)(2)(1)-1234Feb-01 Feb-02 Feb-03 Feb-04 Feb-05 Feb-06 Feb-07 Feb-08 Feb-09 Feb-10 Feb-11 Feb-12 Feb-13 Feb-14 Feb-15 Feb-16 Feb-17-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%Real Es tate Inv Y/Y%Rebar Y/Y (RS)Real Es tate Inv Cycl e~3yr Kitchin?洪灝 Hao Hong, CFA~3yr Kitchin~3yr Kitchin~3yr Kitchin~6yr Juglar~6yr Juglar~12yr Kuznets(4)(3)(2)(1)-1234Fe b-01Fe b-02Fe b-03Fe b-04Fe b-05Fe b-06Fe b-07Fe b-08Fe b-09Fe b-10Fe b-11Fe b-12Fe b-13Fe b-14Fe b-15Fe b-16Fe b-17(5)-510152025303540Real Es tate Inv Y/Y%M1 Y/Y l ead 3m (RS)Real Es tate Inv Cycl e?洪灝 Hao Hong, CFA~3yr Kitchin~3yr Kitchin~3yr Kitchin~3yr Kitchin~6yr Juglar~6yr Juglar~12yr Kuznets數據來源：彭博，交銀國際 中國市場策略 2017年8月28日 从彭博信息下载本公司之研究报告：BOCM〈enter〉 5 在第一篇《中國經濟周期權威指南》報告中，我們用詳實的數據與圖表討論了中國的三年房地産庫存投資周期。我們的量化模型顯示，在剔除高頻數據的噪音後，中國地産投資的增長率展示出一個持續的三年周期。這個周期在時間長度上與三年的Kitchin 基欽庫存周期基本一致。而兩個三年庫存周期構成了一個六年的 Juglar 朱格拉投資周期。同時，兩個朱格拉周期則等同於一個十二年的Kuznets 庫茲涅茨建築周期。隨後，我們運用這個三年的Kitchin 基欽