国债期货月报：去杠杆持续，债市情绪持续承压
1 国债期货月报：去杠杆持续，债市情绪持续承压 陈敏华 投资咨询号：Z0012670 电话： 0571-28132632 邮箱:chenminhua@cindasc.com 邵菁菁 国债期货研究员 电话： 0571-28132630 邮箱：shaojingjing@cindasc.com 信达期货有限公司 CINDA FUTURES CO., LTD 杭州市文晖路108号浙江出版物资大厦1125室、1127室、12楼和16楼 全国统一服务电话： 4006-728-728 信达期货网址：www.cindaqh.com 核心观点 主要经济数据增速全面回落，经济下行压力再加大 1-7月工业增加值累计同比增长 6.8%（前值为 6.9%，下 同），1-7月固定资产投资累计同比增长 8.3%（8.6%），1-7月社会消费品零售总额累计同比增速为 10.4%（11%）。从工业增加值来看，东部地区及制造业增速回落幅度较大，与出口增速回落相呼应，显示外需对工业的支撑效应正在减弱；从固定资产投资来看，尽管基建仍然是支撑经济的中流砥柱，但房地产开发投资的回落显示自今年三月以来不断升级的地方房地产调控政策已经从房地产需求端向供给端传导；从消费来看，汽车、家电、家具增速风光不再，全面回落。 资金利率继续上行, 资金面依旧显示出偏紧格局 资金面依旧维持紧平衡，但相较于前一周，上行幅度显著走缓，显示出流动性总体格局相对稳定。而从上周央行公开市场操作来看，逆回购叠加国库现金定存操作共计净回笼了2500亿资金，也从侧面显示流动性压力较前一周有所减轻。本周来看，将有5600亿逆回购到期，到期量为近一个月以来最低。不过，考虑到到期量依旧超过5000亿且叠加月末节点，或仍需对流动性维持一定警惕。 操作建议 从央行近期的公开市场操作来看，其去杠杆的决心并没有松动，通过将资金成本维持在高位，有效的抑制了投资者在债券市场加杠杆的冲动。本周由于接近换月时间点，若资金面仍然紧张，则对期债价格上行会产生阻力，加上上周期债价格已经接近前期我们报告中提到的止损位置，建议本周谨慎持有少量多单，重点关注市场流动性波动。 2 一. 行情回顾 7月国债期货延续了今年以来的震荡走势,在近期监管层动作频频,金融去杠杆进一步强化的背景下, 资金面维持紧平衡。 但是本月公布的经济数据显示,中国最近一轮经济反弹或已出现见顶迹象。 分析认为，随着去库存周期接近尾声、房地产调控加码，本轮经济回暖的主要动能出现衰减。国际环境方面,美国经济持续温和扩张,美联储官员就今年内开启缩表达成共识，但对通胀是否会持续疲软下行的看法不一，导致对年底前能否再加息一次的路径存在分歧。欧元区二季度GDP环比增长0.6%，经济稳步复苏。截至今年二季度，欧元区经济已经连续扩张了17个季度。显示欧元区经济稳步复苏。 图1：十年期国债期货主力合约日 K 线图 资料来源：博弈大师，信达期货研发中心 图2：中债国债到期收益率10年期走势 图3：10Y-5Y 利差（％） 资料来源：Wind，信达期货研发中心 资料来源：Wind，信达期货研发中心 3 二. 基本面分析 中国二季度GDP同比增6.9%，高于预期的6.8% ，持平一季度前值6.9% 。经济在二季度内企稳态势得以延续，但 7月主要经济数据增速全面回落，经济下行压力再加大。 鉴于今年上半年经济增速 6.9%为后续的经济结构性改革政策留下了足够的政策空间，我们认为今年下半年经济数据将继续承压，同时需警惕终端需求疲弱可能替代当前供给侧改革的主线，为整体数据带来更大下行压力。 7月居民消费价格指数(CPI) 同比上涨1.4%，略低于预估中值1.5% ，环比上涨0.1%；工业生产者出厂价格指数(PPI)同比上涨5.5% ，环比上涨0.2%。从环比看，7月份CPI上涨0.1%，走势基本平稳。 7月份PPI由降转升，上涨0.2%，主要受钢材、有色金属等产品价格上涨影响。生产资料价格上涨0.2%，生活资料价格持平。 图4： GDP 当月同比（％） 图5：CPI、PPI 当月同比（％） 资料来源：Wind，信达期货研发中心 资料来源：Wind，信达期货研发中心 图 6：进出口当月同比（％） 图 7：贸易差额（亿美元） 资料来源：Wind，信达期货研发中心 资料来源：Wind，信达期货研发中心 4 7月进出口增速双双回落至年内低点。海关总署发布的数据显示，7月，中国进出口增速双双回落。按美元计价，中国7月进口同比增长11%，预期18%，前值17.2%；7月出口同比增长7.2%，预期11%，前值11.3%。而以人民币计价的进出口同比增速，均回落至年内低点。出口数据回落或受到美国贸易政策的影响，而进口数据回落则与社会库存升至高位、采购意愿下降有关。1-7月固定资产投资累计同比增长 8.3%（8.6%），尽管基建仍然是支撑经济的中流砥柱，但房地产开发投资的回落显示自今年三月以来不断升级的地方房地产调控政策已经从房地产需求端向供给端传导。1-7月社会消费品零售总额累计同比增速为 10.4%（11%）。从消费来看，汽车、家电、家具增速风光不再，全面回落。 图 8：固定资产投资累计同比及分项（％） 图 9：社会消费品零售总额 资料来源：Wind，信达期货研发中心 资料来源：Wind，信达期货研发中心 1-7月工业增加值累计同比增长 6.8%（前值为 6.9% ） ，从工业增加值来看，东部地区及制造业增速回落幅度较大，与出口增速回落相呼应，显示外需对工业的支撑效应正在减弱；1-7月份，全国规模以上工业企业实现利润总额42481.2亿元，同比增长21.2%，增速比1-6月份放缓0.8个百分点。其中规模以上工业企业中，国有控股企业实现利润总额9273.9亿元，同比增长44.2%。 图 10：工业增加值同比（％） 图 11：工业企业利润总额同比（％） 资料来源：Wind，信达期货研发中心 资料来源：Wind，信达期货研发中心 5 外需放缓，中国7月制造业PMI回落。据国家统计局数据，中国7月官方制造业PMI 51.4，不及预期51.5，较上月PMI数据 51.7相比有所回落。另外，中国7月官方非制造业PMI 54.5，较上月54.9相比也有所回落。统计局解读PMI数据称，制造业采购经理指数走势总体平稳，非制造业商务活动指数延续平稳扩张态势。总的来看，供需持续扩张，但增速减缓。进出口保持增长，但涨幅收窄。企业继续加大采购力度，价格指数双双上升。 12：制造业 PMI 图 13：非制造业 PMI 资料来源：Wind，信达期货研发中心 资料来源：Wind，信达期货研发中心 图14：M1-M2 剪刀差 资料来源：Wind，信达期货研发中心 6 7月M2货币供应同比增速降至9.2%，续创历史新低，为连续第六个月放缓。新增人民币贷款 8255亿，社会融资规模12200亿，均超过市场预期。7月社会融资规模增量12200亿元人民币，超过预期的10000亿元，前值由17800亿元人民币修正为17762亿元人民币。 分部门看，住户部门贷款增加5616亿元，其中，短期贷款增加1071亿元，中长期贷款增加4544亿元；非金融企业及机关团体贷款增加3535亿元，其中，短期贷款增加626亿元，中长期贷款增加4332亿元，票据融资减少1662亿元;非银行业金融机构贷款减少851亿元。值得注意的是住户部门中长期贷款增加4332亿元，在新增信贷中的占比高达55％。 图 15：新增人民币贷款 图 16：社会融资规模 资料来源：Wind，信达期货研发中心 资料来源：Wind，信达期货研发中心 三. 流动性分析 近期资金面依旧维持紧平衡，但相较于前一周，上行幅度显著走缓，显示出流动性总体格局相对稳定。而从上周央行公开市场操作来看，逆回购叠加国库现金定存操作共计净回笼了2500亿资金，也从侧面显示流动性压力较前一周有所减轻。本周来看，将有5600亿逆回购到期，到期量为近一个月以来最低。不过，考虑到到期量依旧超过5000亿且叠加月末节点，或仍需对流动性维持一定警惕。 图17：公开市场操作 图 18：公开市场操作利率 资料来源：Wind，信达期货研发中心 资料来源：Wind，信达期货研发中心 7 图19：SHIBOR（％） 图 20：银行间质押回购加权利率（％） 资料来源：Wind，信达期货研发中心 资料来源：Wind，信达期货研发中心 7月外汇占款数据显示，当月末该项余额为21.51万亿元，较上月末减少46.47亿元，外汇占款降幅继续缩窄，基本符合预期。外汇占款降幅缩窄，主要由于人民币近期稳步升值，未来外汇占款变化可能迎来拐点。 图21：外汇占款（亿元） 图 22：外汇储备（亿美元） 资料来源：Wind，信达期货研发中心 资料来源：Wind，信达期货研发中心 上周，人民币方面消息清淡，走势仍然跟主要随外部美元波动。Jackson Hole会议并未扭转市场对未来欧美央行货币政策的预期。中期美元偏弱、欧元偏强的逻辑料将延续。但预期能否如期执行仍需基本面配合。在欧美央行9月议息会
