制冷剂兑现高景气，成长路径清晰

公司2025年年报显示，实现营业收入269.91亿元（同比+10.34%），归母净利润37.83亿元（同比+93.07%），扣非归母净利润37.54亿元（同比+97.23%），毛利率28.23%（同比+10.73pct），利润增速远高于营收增速。2025Q4营收65.97亿元（同比+0.63%，环比-6.58%），归母净利润5.35亿元（同比-23.77%，环比-55.30%）。

核心观点：

1. 受益于制冷剂景气上行，公司业绩大幅增长。制冷剂产品价格上涨推动公司整体业绩提升，制冷剂业务营收135.44亿元（同比增长43.37%），均价3.95万元/吨（同比+47.55%）。
2. 中长期看，制冷剂需求持续扩张：空调应用区域拓宽，延伸至健康空气、制热、半导体等领域；存量维修市场稳步增长。R22、R125、R410a价格年内分别上涨25.00%、14.58%、7.41%。
3. 展望2026年，空调市场稳步增长，R32延续紧平衡，R134a供需趋紧，R125供需偏紧，看好中长期全球制冷剂高景气。

成长路径：

1. 产销分离，整合营销，强化全链掌控。
2. 发挥配额引领优势，重构良性竞争秩序。
3. 依法清退违法产能，净化行业生态。
4. 稳健经营阿联酋基地，拓展海外市场。
5. 深耕后服务与气雾罐等高附加值终端。
6. 深化国际合作，前瞻布局第四代制冷剂（HFOs）及高端混配产品。

投资建议： 公司是国内氟化工龙头企业，制冷剂生产配额全球领先。预计2026/2027/2028年EPS分别为2.19/2.49/2.75元，对应市盈率15/13/12倍，维持“推荐”评级。

风险提示：安全生产风险、环保标准提高风险、市场风险、产品升级换代风险、全球贸易政策变动风险。