转债不够配，增量固收加资金去哪了

转债不够配，增量固收加资金去哪了 26Q1公募基金转债持仓分析 本报告导读： 26Q1固收+规模扩容，但配置含权资产偏好减退，在有限的转债可投池中再平衡。 孙飞帆(研究助理)021-23185647sunfeifan@gtht.com登记编号S0880125042242 投资要点： 特别国债发行后，超长端曲线如何演绎2026.04.192026特国发行节奏有哪些不同？2026.04.18下轮的30年特国换券，跟以往可能有哪些不同2026.04.15穿越迷雾，以守为攻2026.03.31谁在稳定信用利差：信用债机构行为分析框架2026.03.26 固收+扩容后，含权资产比重如何变化？提升不明显，组合重心更偏向稳净值资产。从持仓明细上看，固收+基金在含权资产暴露上并未有明显提升，同时进一步加强了纯债配置，尤其是金融债仓位明显提升。其原因在于，权益转债高位回调，基金在含权资产上的操作会更偏审慎；而转债供需错配仍是核心约束，可投资产有限、估值偏高，使基金主动提高转债暴露的空间有限；负债端扩容又进一步摊薄了转债仓位。纯债尤其金融债的增配，则体现出固收+基金在回调环境中对稳净值资产的依赖上升。 机构资金转债配置行为分化，公募基金相对稳定，保险和券商资管减配更明显。26Q1全市场转债持仓面值下降5.19%，专业机构合计下降6.25%，降幅高于全市场，显示专业机构整体转债暴露有所收缩。高估值叠加市场回调，使机构投资者从25Q4的部分布局跨年行情，转向回调阶段的分层收缩：公募基金持仓降幅小于全市场，保险、券商资管减配幅度较大，券商自营和社保则体现出更强的阶段性交易特征。 银行转债边际配置吸引力较25Q4有所减弱。25年多只银行转债退出后，公募基金倾向于在剩余大体量银行转债中寻找可承接的低波底仓。但26Q1银行转债持有基金家数普遍下降，这一变化可能与固收+资金结构和组合诉求变化有关。固收+扩容主要集中在二级债基，新增资金对“稳净值”与“收益增强”的平衡要求更高，转债配置不只关注低波动/大市值个券。部分基金继续保留兼具流动性和底仓属性的银行转债，但也有部分产品将风险预算转向更具弹性、久期更长或行业景气线索更清晰的品种。因此，银行转债的底仓功能仍在，只是从前期的普遍承接，转向少数核心标的的集中配置。26Q1公募基金转债行业配置呈现出“市值集中度提升、持有基金家 数收缩”的特征。固收+基金扩容，但转债可投资产池有限，公募基金很难通过行业全面加仓来承接新增资金。由此，银行仍承担主要配置功能，但配置方式从“广泛持有”转向“核心券集中”；电力设备、机械设备、基础化工等方向则更多承接了对弹性和性价比的再筛选；公用事业、建筑装饰等行业虽有边际增持，但更多是低基数下的个券补仓，不宜理解为行业层面的全面加仓。整体看，26Q1公募转债持仓的行业主线，是在有限资产池中保持底仓稳定性、正股弹性和个券流动性的再平衡。 风险提示：数据时间截至披露日期更新可能不及时；转债转股溢价率压缩风险；转债正股表现不及预期。 目录 1.固收+基金持续扩容，转债仓位稀释............................................................32.机构整体减配，公募基金转债持仓较稳定...................................................43.有限资产池下，公募基金转债配置再平衡...................................................54.风险提示..........................................................................................................8 1.固收+基金持续扩容，转债仓位稀释 26Q1固收+基金规模迅猛提升，增幅超越25Q4。整体上看，26Q1固收+基金整体净值规模达到3.20万亿元，较25年底增长4606.4亿元；26Q1固收+基金净申购2755.31亿份，远超25Q4水平；增长主要集中在二级债基，二级债基26Q1净申购2668.04亿份，净值规模达2.01万亿元。可转债基金净申购181.62亿份，超越了25Q3的111.9亿份，连续三个季度保持净申购。 26Q1权益与转债市场高位调整，固收+基金增长势头再突破。25Q3权益与转债处于强势行情，固收+扩容更多受赚钱效应带动；25Q4市场转入高位震荡，净申购仍延续但节奏放缓；进入26Q1后，权益与转债虽出现高位回落，但低利率环境下存款、纯债和理财收益吸引力仍偏弱，资金仍需要在可控波动中寻找收益增厚工具。固收+基金中，二级债基以债券底仓为主、叠加适度权益和转债弹性，在回调阶段仍能保持较好的净值韧性，在26Q1的高位回调态势下，其防御属性、流动性管理和收益增强功能兼具的特性进一步被稳健资金重视。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究注：固收+基金口径为：偏债混合+一级债基+二级债基+可转债基金 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 从持仓明细上看，固收+基金在含权资产暴露上并未有明显提升。股票方面，固收+基金持仓市值自25Q4的3015亿元升至3704.66亿元，仓位由10.04%略升至10.61%；转债基金持仓市值自187.88亿元升至222.21亿元，仓位由8.64%略升至8.77%。转债方面，固收+基金持仓市值自25Q4的1871.95亿元降至1829.49亿元，仓位由18.15%降至17.28%；转债基金持仓市值自1310.41亿元升至1376.75亿元，仓位由60.26%降至54.35%。同时，固收+基金进一步加强了纯债配置，尤其是金融债仓位明显提升，延续了25Q4以来的上行趋势。固收+基金仓位侧重变化的原因在于，26Q1权益与转债均处于高位回调阶 段，基金在含权资产上的操作会更偏审慎：回调开始时止盈避险，回调至一定程度后适时补仓，最终股票仓位变化不大；而转债供需错配仍是核心约束，强赎增加、可投资产池压缩、估值偏高，使基金主动提高转债暴露的空间有限；负债端扩容又进一步摊薄了转债仓位。纯债尤其金融债的增配，则体现出固收+基金在回调环境中对稳净值资产的依赖上升：高等级金融债票息相对确定、流动性较好，也便于久期和杠杆管理，因此继续承担组合底仓和波动缓冲功能。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 2.机构整体减配，公募基金转债持仓较稳定 26Q1机构对转债配置整体偏谨慎，公募基金相对更为积极。全市场转债持仓面值一季度下降5.19%，专业机构合计下降6.25%，降幅高于整体，说明专业机构在转债上的暴露有所收缩，高估值+回调的行情组合使得机构投资者谨慎为先。公募基金相对更积极，一季度持仓面值下降4.72%，降幅低于全市场；分月看，1月公募持仓面值逆势增长6.50%，明显强于全市场-1.83%的变化，2月和3月虽转为下降，但降幅分别为-0.99%和-3.77%，仍小于全市场-1.35%和-3.89%的降幅。 其他机构的操作更偏防御。保险一季度持仓面值下降11.09%，1月、2月、3月分别下降15.73%、4.05%、7.34%，各月降幅均明显高于全市场；券商自营1月降幅仅0.68%，一度体现相对承接，但2月、3月降幅扩大至2.52%和7.25%，季度降幅达到9.58%，呈现先稳后降的交易型特征；券商资管则在三个月持续减仓，季度降幅达到11.12%，与25Q4连续增配形成反差，可能与市场回调后产品净值管理和风险预算收缩有关。社保在1月、2月分别增长1.26%和4.89%，但3月大幅下降12.32%，表现为前期参与、后期快速降风险。整体上，26Q1机构转债配置从25Q4的部分布局跨年行情，转向回调阶段的分层收缩：公募基金相对稳定，保险、券商资管减配明显，券商自营和社保则体现出更强的阶段性交易特征。 26Q1转债ETF份额呈现先升后降，资金行为具有较强交易属性。1月转债市场春季躁动，ETF整体出现净申购，资金顺势参与上涨行情；2月市场先回调后反弹，ETF份额随之出现先赎回、后申购的波动。进入3月后，转债调整加深，叠加美伊冲突升温带来的风险偏好下降，高价券与股性品种承压，ETF流通份额进一步回落，短线资金防御情绪明显升温。4月以来，随着转债市场修复，月初一度带动大额净申购，但外部风险仍有扰动，叠加前期反弹后的止盈需求，随后又出现阶段性赎回。整体看，转债ETF份额变化与市场涨跌和风险偏好同步，在地缘风险与修复预期交织下，更多体现为交易型资金对转债波段行情的快速响应。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究，数据截至2026.4.23 3.有限资产池下，公募基金转债配置再平衡 银行转债边际配置吸引力较25Q4有所减弱。25年多只银行转债退出后，公募基金倾向于在剩余大体量银行转债中寻找可承接的低波底仓。但26Q1 银行转债持有基金家数普遍下降，这一变化可能与固收+资金结构和组合诉求变化有关。固收+扩容主要集中在二级债基，新增资金对“稳净值”与“收益增强”的平衡要求更高，转债配置不只关注低波动/大市值个券。部分基金继续保留兼具流动性和底仓属性的银行转债，但也有部分产品将风险预算转向更具弹性、久期更长或行业景气线索更清晰的品种。因此，银行转债的底仓功能仍在，只是从前期的普遍承接，转向少数核心标的的集中配置。 26Q1公募基金转债行业配置呈现出“市值集中度提升、持有基金家数收缩”的特征。26Q1银行、电力设备仍是公募基金持仓市值最高的两大方向，持仓市值有所上升，但持有基金家数明显减少；基础化工、医药生物、钢铁等行业也出现持仓市值增加、持有基金家数下降的组合，说明公募基金在部分核心行业进一步向存量重点个券集中。相比之下，石油石化、汽车、机械设备、公用事业、建筑装饰等行业的持仓市值和持有基金家数同步上升，显示部分资金在市场回调后仍在寻找具备正股弹性、估值修复空间或低波防御属性的结构性机会。农林牧渔、有色金属、国防军工、商贸零售、纺织服饰等行业则出现持仓市值和持有基金家数同步下降，风险偏好收敛下，公募基金对波动较高、缺乏明确配置线索的方向更趋谨慎。其中，有色金属的减配与石油石化的增配，与3月份美伊地缘冲突加剧因素相关。 行业变化背后，仍是固收+扩容与转债资产池收缩并存后的结构再分配。26Q1固收+基金规模扩容，但转债可投资产池有限，公募基金很难通过行业全面加仓来承接新增资金。由此，银行等大市值行业仍承担主要配置功能，但配置方式从“广泛持有”转向“核心券集中”；电力设备、机械设备、基础化工等方向则更多承接了对弹性和性价比的再筛选；公用事业、建筑装饰等行业虽有边际增持，但更多是低基数下的个券补仓，不宜理解为行业层面的全面加仓。整体看，26Q1公募基金转债持仓的行业主线，是在有限资产池中保持底仓稳定性、正股弹性和个券流动性的再平衡。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究注：该统计剔除了26Q1内退市的转债 资料来源：Wind，国泰海通证券研究注：该统计剔除了26Q1内退市的转债 从个券层面看，26Q1公募基金转债的边际增持更趋结构化。存量持仓仍集中于电力设备、农林牧渔和基础化工等容量较大、流动性较好的品种，晶澳转债、晶能转债、温氏转债、牧原转债、通22转债、和邦转债等位居持仓市值前列，显示在转债资产池收缩背景下，公募基金仍需要保留一定规模承载能力较强的核心券。 边际增持方向较为分散，石油石化的恒逸转2、盛虹转债，基础化工的和邦转债、万凯转债，机械设备的精测转2，以及钢铁的中特转债增持靠前，显示基金在回调后更重视个券性价比、正股修复空间和持仓容量之间的平衡。部分品种持仓市值增加但持有基金家数下降，说明增持更多来自部分产品的集中配置，而非全市场基金普遍扩散；恒逸转2、精测转2、东南转债等则兼具市值增加和持有家数提升，更接近资金共识方向。整体看，26Q1公募基金个券