城投新论系列八：江苏清退的非标融资去哪了？

一观负面舆情：相比信托贷款、银行贷款、债券等融资方式，融资租赁还款节奏较频繁，过程中还本付息更易反映出 城投平台日常流动性压力，融资租赁负面舆情如逾期、诉讼、执行等可作为观察城投舆情风险的重要先行指标。 二观初始登记：2019年发布的融资租赁经营管理办法与2020年发布的18号文明确要求租赁物必须登记，2019年后租赁公司相关融资租赁业务均在中登网按要求进行了登记，可通过中登网初始登记数据对各省市融资租赁进行分析。三观非标管控：2020年3月，江苏盐城国资委打响清退8%以上非标融资的第一枪，陆续江苏、湖南等多地市近三年展开了一系列高成本融资清退及债务管控，市场对融资租赁清退下的到期非标债务偿还及非标展期降息较为关注，同 时亦担心清退非标的同时引发区域负面舆情。 从省份来看，2019-2022年苏鲁浙川粤累计融资租赁金额位居前五名，2023年第一季度浙苏粤鲁新增融资租赁金额占据全国半壁江山，非标融资“马太效应”愈发突出。近四年沪粤京晋新津藏苏桂新增融资租赁中商租占比超过50%，其中北京、上海和广东城投使用商租或处于资金用途灵活，经分析区域内大部分商租集中在个别头部平台如地铁集团、基础设施投资集团等，非标风险可控。近四年宁夏、山西、天津与云南四省商租占比抬升趋势较为明显，关注其非标融资成本走高与商租下沉后区域非标再融资空间。 从近两年清退高成本非标融资来看，江苏清退效果显著，新增非标融资2022年相较2021年下滑近50%，且2022年新增金额低于浙江、山东与广东，从非标融资第一大省退后至第四。这两年从江苏流出的非标尤其商租主要流向粤京浙鲁川津渝，浙江近两年持续加杠杆，融资租赁流入明显；河南2021年新增融资租赁金额较高，主因永煤事件后区域融资冻结，通过举借融资租赁偿还到期债券；重点关注山东、四川、重庆等区域商租大幅流入后到期压力。 从地级市来看，广东的非标主要流入广州，浙江非标主要流入湖州、绍兴和宁波，山东非标主要流入青岛、潍坊和济南，成都吸纳了四川半数以上的非标。2019-2022年广州、成都、青岛、湖州和武汉累计融资租赁金额位居前五名，网红城市如昆明和潍坊商租金额占比持续提升且新增租赁排名靠前，关注网红区域租赁负面事件对债券估值影响。从区县来看，北京、广东和天津的非标流入主要集中于昌平区、高要区和武清区，浙江、山东和四川非标流入的区县比较分散。山东、浙江和重庆多个区县如即墨区、吴兴区、大足区等累计融资租赁金额位居全国前20。 城投平台偿还到期非标的主要方式是借新非标还旧非标，近年来城投借新非标的能力受到双方面的制约。一方面，12号文对租赁物认定提出更严格要求，城投合规租赁物减少，部分融资租赁到期债务或将面临刚兑；另一方面，近年来融资租赁纠纷被执行案件频发，租赁公司受“雨天收伞”的特性或收紧在该区域的租赁余额敞口。 我们根据2019-2022年每笔融资租赁的期限和金额按照等额本息法推算未来两年偿还的压力，从省份来看，浙苏粤鲁 等融资租赁主力省份到期金额最高，山东、四川、重庆和天津融资租赁接续值得重点关注，商租下沉后续接空间或有限，关注区域内非标负面舆情对区域城投债券估值冲击。在发生过融资租赁负面事件的省份中四川、河南和陕西2023年融资租赁到期金额全国排名靠前，关注负面省份非标到期后逐步退出下的再融资压力。从地市来看，网红区域如昆明和潍坊到期金额较高，2022年昆明发生过多起融资租赁被执行案件，到期租赁再融资会受到租赁公司的相关限制。绝对规模来看，广州、西安和成都商租到期金额位居前三名；相对占比来看，广州、肇庆、济宁和镇江商租到期金额占比均高于75%。从区县来看，吴兴区、江宁区和即墨区融资租赁到期金额位居全国前三。 非标负面舆情风险；数据缺失风险。 内容目录 一、透过融资租赁三观区域城投风险4 1、一观负面舆情4 2、二观初始登记4 3、三观非标管控4 二、近五年融资租赁都流向了哪些区域？从江苏清退的高成本融资去了哪些区域？6 1、分省来看，浙苏粤鲁四省占据全国半壁江山6 2、从地级市来看，青岛、昆明和潍坊累计融资租赁金额靠前9 3、从区县来看，山东、浙江和重庆区县融资租赁累计金额较高10 4、从商租与金租占比看各省融资成本与再融资压力12 三、2023年哪些区域融资租赁到期压力较大？15 1、分省份来看，浙苏粤鲁等融资租赁主力省份到期金额较大16 2、分地级市来看，关注青岛、潍坊和昆明再融资空间16 3、分区县来看，吴兴区、江宁区和即墨区到期压力较大17 四、各主体新增融资租赁规模与到期压力几何？18 五、风险提示20 图表目录 图表1：2022年各省城投融资租赁被执行案件数量4 图表2：2022年各地市城投融资租赁被执行案件数量4 图表3：2020-2022年多地出台政策清退高成本非标融资5 图表4：江苏部分市县十四届省委巡视中披露的清退非标措施5 图表5：2019-2022年各省发债城投新增融资租赁金额（单位：亿元）7 图表6：浙江城投债净融资自2019年起显著提升7 图表7：山东与四川融资租赁贷款较为集中7 图表8：天津广义债务率远高于全国8 图表9：永煤事件发生后河南城投债净融资迅速转负8 图表10：2019-2022年各省发债城投新增融资租赁金额占新增社融比重8 图表11：2019-2022年各省发债城投累计融资租赁金额占累计城投债净融资比重9 图表12：2019-2022年累计新增融资租赁金额top20地级市9 图表13：2023年第一季度新增融资租赁金额top20地级市10 图表14：粤浙鲁川非标流入的主要地级市新增融资租赁/所在省新增融资租赁10 图表15：2019-2022年累计新增融资租赁金额top20区县11 图表16：2023年第一季度新增融资租赁金额top20区县11 图表17：2019-2022年京粤浙鲁川津渝非标主要流入的区县12 图表18：2019-2022年各省发债城投新增融资租赁金额中商租金额（单位：亿元）13 图表19：2019-2022年各省发债城投新增融资租赁金额中商租占比13 图表20：2019-2022年累计融资租赁金额中商租占比高于全国的省份13 图表21：2019-2022年商租占比变化高于全国的省份13 图表22：2023年第一季度各省商租占比14 图表23：2019-2022年累计商租金额top20地级市（单位：亿元）14 图表24：2019-2022年累计商租金额top20区县（单位：亿元）15 图表25：12号文主要内容15 图表26：2023年各省融资租赁到期金额16 图表27：2023年融资租赁到期金额top20地级市16 图表28：2023年商租到期金额top20地级市（单位：亿元）17 图表29：2023年融资租赁到期金额top20区县17 图表30：2023年商租到期金额top20区县（单位：亿元）18 图表31：2019-2022年各评级城投融资租赁金额18 图表32：2019-2022年各行政级别城投融资租赁金额18 图表33：2022年融资租赁被执行城投评级分布19 图表34：2022年融资租赁被执行城投行政级别分布19 图表35：2019-2022年累计融资租赁金额top20城投19 图表36：2023年融资租赁到期金额top20城投19 1、一观负面舆情 2015年以来，融资租赁逐渐成为城投平台重要的非标融资渠道，由于商租此前由商务部监管不受银保监会监管，且融资资金用途受限较少、融资租赁公司投放效率较高等多个显著优势导致城投平台通过融资租赁融资偿还有息债务或用于相关投资。但相比信托贷款、银行贷款、债券等融资方式，融资租赁还款节奏较频繁，过程中还本付息更易反映出城投平台日常流动性压力，可作为观察城投负面舆情风险的重要先行指标。我们在前期报告《不宜低估融资租赁诉讼/执行对城投再融资影响》整理了2022年城投因融资租赁合同纠纷而成为被执行人/失信被执行人的案件，阐述了城投平台由于偿还意愿和能力较差而涉诉或成为被执行人后，信用风险的三条传导路径。 图表1：2022年各省城投融资租赁被执行案件数量图表2：2022年各地市城投融资租赁被执行案件数量 来源：Wind，企业预警通，国金证券研究所来源：企业预警通，国金证券研究所 2、二观初始登记 2019年《融资租赁业务经营监管管理暂行办法（征求意见稿）》出台，规定租赁物属于所有权转移必须到登记部门进行登记的财产类别，融资租赁公司应当进行相关登记。2020年12月22日国务院发布国发〔2020〕18号文，明确自2021年1月1日起在全国范围内实 施动产和权利担保统一登记，融资租赁业务自2019年起从监管缺失走向规范有序，2019年后绝大多数租赁公司均进行了中登网联网，相关融资租赁融资业务均在中登网按要求进行了登记，因此可通过中登网初始登记数据来分析各省市区县融资租赁融资金额、到期压力推算、融资成本推算。 本篇报告以企业预警通抓取披露的中登网近5年7760多条发债城投的融资租赁业务初始 登记为底层数据，反映不同省市区县近5年融资租赁融资的绝对规模及相对变化。该报告旨在分析近三年从江苏清退的非标主要流向了哪些省份及区域？哪些区域未来非标到期压力较大？ 需要注意的是，本篇报告或存在数据样本偏差：第一，非发债城投口径难以统一划定，因此我们选择的样本仅限于发债城投，其资产、负债及现金流信息披露全面，能够较为准确判断主体是否为城投；第二，东三省、内蒙古、宁夏和海南等地区城投发债主体较少，幸存者偏差或导致样本未必能够代表所在地区融资租赁整体规模，数据存在一定程度缺失；第三，限于无法得到全部发债主体的母子公司名单，本文未将承租人是发债主体母公司或子公司的情况考虑在内，样本数据或存在一定程度缺失。 3、三观非标管控 2020年3月，江苏盐城国资委打响了清退8%以上非标融资的第一枪，陆续江苏、湖南、云南、贵州等多地近三年展开了一系列高成本融资清退及债务管控。市场对高成本融资租赁清退下的债务偿还、借新还旧及展期降息较为关注，同时担心清退非标的同时引发区域负面舆情。具体来看，江苏清退非标的态度及行动最为坚定，盐城、泰州、常州、镇江等市均划定了清退债务的利率水平。 图表3：2020-2022年多地出台政策清退高成本非标融资 地区 日期 文件/事件 内容 盐城市 2020/3/25 《关于报送成本8%以上债务融资清退工作方案的通知》 市属国有企业清退成本8%以上的债务融资 泰州市 2020/4/2 《关于加强国有企业资金出借、融资担保管理工作的通知》 市级国有企业每笔新增债务年化成本控制在6%以内，各市（区）级国有企业控制在7%以内，园区国有企业控制在8%以内 常州市 2020/4/10 《关于加强政府性债务融资成本管控的通知》 市级年内对7%以上的高成本债务全部置换出清，辖市区年内对8%以上的高成本债务全部置换出清，严格限制使用信托、融资租赁等非标类融资工具 云南省 2020/6/16 《云南省国资委关于印发省领导重要批示抄清的通知》 所有国企都必须牢记严控新增债务，特别是云投、城投、建投、云天化；所有高于6.5%的利率，特别是大于7%的必须千方百计换掉 镇江市 2021上半年 - 市级国企及下辖区、县级市国企编制“融资成本削峰计划”，压降利率超10％的存量债务 贵州省 2022/1/13 《贵州省国有企业融资管理暂行办法》 非经履行出资人职责机构（股东会）批准，融资成本不得超过8% 湘潭市 2022/7/6 政府性融资领域违规获利清查追缴专项行动 重点清查非标融资、高成本融资和中间费用畸高的融资，坚决整治政府性融资领域乱象 株洲市 2022/9/8 市审计局启动全市国有企业直接 融资、非标融资专项审计调查 重点关注高息融资问题，以促进企业降低融资成本，防范债务风险 长沙市 2022/12/1 《关于加强市属国有企业融资行为和融资担保管理的通知》 综合融资成本不得超过8%，严禁利用没有收益的公益性资产融资 来源：各地政府官网，国金证券研究所 2022年4月，江苏省委