投资策略周报：再论微观结构和景气投资

再论微观结构和景气投资 策略研究团队 ——投资策略周报 韦冀星（分析师）weijixing@kysec.cn证书编号：S0790524030002 影响微观结构观测阈值的要素实际上是交易者结构当A股成交额排名前5%的个股的成交额占全部A股占比创下历史极值（45%）， 往往意味着“微观结构恶化”发生。回顾A股历史，有5次显著的微观结构恶化发生（2007、2008、2015、2018、2021年），其核心影响是风格切换。截至4.23，A股前5%成交额个股交易集中度来到了43.1%，接近阈值。我们对此的理解是，当下指标的位置确实较为敏感，但我们认为牛市仍在，且风格切换的概率并不算高，但科技内部的切换的重要性或正在提升。有投资者认为经济结构的变化会引起微观结构观测阈值的变化。但是，影响微观结 构观测的阈值的主要矛盾，实际上是交易者结构。交易者结构越丰富，微观结构观测的阈值越低；反之，交易者结构越趋同的市场，交易集中度中枢更高，微观结构恶化时需要突破的阈值越高。当前需要重点监测A股微观交易结构。 再论拥挤度的应用：微观结构观测与行业拥挤度的不同我们强调，“成交额占比”并不是最好的行业拥挤度观测指标，建议投资者不要 将“微观结构恶化”的观测和“行业拥挤度”监测混为一谈。对于行业来说，有三大指标对交易拥挤度可以形成指引，从有效性来看：换手率>相对换手率>成交额占比，成交额占比并非最有效的行业拥挤度指标。交易拥挤度往往是一个行业股价阶段性顶部的风险判断指标，但其起到的更多的是辅助功用，而不是行情的主导要素。在拥挤度的应用当中，需要注意两点：（1）不是每个行业都可以用交易拥挤度来预警股价，交易拥挤度的适用范围是有限的；（2）交易拥挤度不是100%有效的风险预警条件，交易拥挤度是基于微观结构理论的一个技术参考指标。无论是微观结构恶化下的交易集中度显著抬升，还是行业拥挤度突破阈值，对于行情和风格切换的作用的本质是“催化剂”，DDM三要素（尤其是分子端景气线索）的变迁才是行情变化的核心主导。 相关研究报告 《油门加速，“二次点火”成长为先—投资策略专题》-2026.4.23 《机构关注度环比回升：电力设备、汽 车 、 计 算 机—投 资 策 略 点 评 》-2026.4.23 再从景气投资视角，看2022年新能源下跌，和煤炭上涨景气线索是风格切换当中最重要的线索。我们从景气投资方法论来看： 到底哪些财务指标对股价有指引作用？我们在1月的深度报告《景气投资方法论》当中总结出的结论之一是，总共有5个指标与股价呈现显著的正相关，按照有效性强弱排序是：△盈利增速>△收入增速>△ROE>收入增速>盈利增速。可以很轻易地总结出：与收益率的正相关性最强的是△类指标。基于以上结论，我们认为景气投资，最重要的是“G和△G兼备”。构建盈利增速的“山峰理论”，更能重新理解2022年新能源和煤炭截然不同的表现：煤炭在增速山峰的左侧“G和△G兼备”；而新能源则出现在增速山峰的右侧，虽然G为正，但△G为负，想在新能源上赚钱的投资者却最终因为估值的原因亏了钱。 《本轮人民币升值对A股影响与以往的 同 与 不 同—投 资 策 略 周 报 》-2026.4.19 景气投资框架——当下和未来，筛选“二次点火”成长“二次点火”成长资产，源自火箭“二次点火”的概念——火箭完成第一阶段初 始加速后，通过二次点火进入下一阶段的持续加速，加速度不减反增。对应到股票资产，“二次点火”成长资产须同时具备高增速G与向上加速度Δg，“二次点火”成长资产更符合当下资金审美。科技成长的“二次点火”存在两个维度，现实“二次点火”和预期“二次点火”， 现实对应的当前财报业绩的加速，预期对应的是行业景气预期的加速。因此，“二次点火型”成长资产需符合两大要求——当前业绩增速高、财报Δg排名靠前或预期Δg排名靠前。 风险提示：宏观政策超预期变动；地缘政治恶化风险；产业政策发生变化风险。 目录 1、影响微观结构观测阈值的要素实际上是交易者结构.............................................................................................................41.1、微观结构恶化的历史与影响.........................................................................................................................................41.2、当前微观结构指标位置的理解.....................................................................................................................................81.3、影响微观结构观测阈值的要素实际上是交易者结构..................................................................................................92、再论拥挤度的应用：微观结构观测与行业拥挤度的不同...................................................................................................112.1、拥挤度的观测指标和适用性：换手率、相对换手率、成交额占比........................................................................112.2、交易拥挤度的应用：是辅助而非主导，是催化而非核心........................................................................................123、再从景气投资视角，看2022年新能源下跌，和煤炭上涨.................................................................................................143.1、2022年：新能源VS煤炭，G均为正，但Δg截然相反...........................................................................................143.2、“二次点火”成长是产业趋势下利润再分配的赢家....................................................................................................174、景气投资框架——当下和未来，筛选“二次点火”成长.....................................................................................................194.1、景气投资方法论：聚焦财报，更需关注“增长的边际变化”....................................................................................194.2、景气预期比较框架：聚焦预期，精准把握最佳时机................................................................................................205、投资建议——“二次点火”成长...............................................................................................................................................245.1、电力设备：景气与能源安全双轮驱动，“二次点火”确定性最高............................................................................255.2、有色金属：全球供应链重构下，有色金属战略价值抬升........................................................................................265.3、传媒：AI内容革命驱动景气反转..............................................................................................................................265.4、计算机：推理时代下，企业AI化落地不远.............................................................................................................265.5、建筑材料：“反内卷”修复盈利，出海提供弹性........................................................................................................275.6、美容护理：从粗放增长进入精耕分化期....................................................................................................................275.7、其他电子Ⅱ：高弹性的“新质生产力”集散地.............................................................................................................275.8、能源金属：供需双重共振，涨价逻辑下的Δg上行.................................................................................................275.9、玻璃玻纤：供给约束和新需求刺激下，供需格局或将改善....................................................................................285.10、医疗服务：靠效率和技术驱动的“二次点火”..........................................................................................................285.11、通信设备：从“带宽驱动”转向“低延迟算力驱动”...................................................................................................285.12、航空机场：运力硬约束下，供需格局有望收紧................................................................................