海外观察：沃什美联储主席提名听证会点评：沃什提出的新通胀指标“截尾均值通胀”究竟是什么？

——海外观察：沃什美联储主席提名听证会点评 邓尧天dytian@longone.com.cn 投资要点 ➢事件：当地时间4月21日，凯文·沃什参与美联储主席提名听证会。会上沃什提及美联储独立性，美联储改革，以及后续更关注的通胀指标“截尾均值通胀”。本文就沃什提出的“截尾均值通胀”为主线进行讨论分析。 ➢核心观点：沃什在听证会上明确个人更偏好于“截尾均值通胀”（The measures I preferare looking at things that are called trimmed averages where we take out all of thetail risks, all of the one-off items），并认为其指标剔除了尾部风险以及所有一次性价格冲击，或成为沃什后续上任后主要观察指标。截尾均值通胀（trimmed mean inflation）是剔除当月涨跌幅度最大的物品服务价格后形成的通胀指标，相比起固定剔除食品能源的核心通胀，截尾均值通胀在统计学上更加稳定更具有趋势性优势，但也同时容易忽视低估价格冲击的后续脉冲，导致政策判断的严重滞后。我们认为沃什在本次听证会上引出截尾均值通胀更多的是为后续上任降息寻找说辞，这也侧面佐证了我们在深度报告《从美国准备金框架对“沃什路径”的全景扫描》中——沃什“降息-松监管-缩表”四年三步走的判断。就新通胀指标的运用而言，在当前通胀偏度趋于中性的背景下，选用截尾均值通胀的必要性降低，同时可能会冒险低估通胀的上行压力，沃什后续是否能说服FOMC席位成员摒弃核心通胀并拥抱截尾均值通胀依然令人怀疑。 ➢截尾均值通胀是什么？截尾均值通胀（trimmed mean inflation）是剔除当月涨跌幅度最大的商品服务价格后形成的通胀指标。克利夫兰联储发布的截尾均值CPI选择截去双端16%的尾部风险（左右端分别为8%）并对后续剩余通胀分项进行加权平均，最终得到16%截尾均值CPI数据。市场运用较多的是达拉斯联储编制的不对称截尾均值PCE（如：当通胀分布偏度为正数时，右尾更长，则右端截去比例更大；负偏度则反之），其在2025年下半年后较核心PCE的差值在持续走阔。截至2026年2月，截尾均值PCE下落至2.33%，明显低于当月核心PCE数据2.97%。由于美联储主要以PCE作为货币政策的主要判断依据，故本文后续以达拉斯联储发布的截尾均值PCE作为主要讨论内容。 ➢截尾均值通胀优点是什么？截尾均值通胀优点主要有二：第一，如沃什所述，其指标可以剔除掉一次性价格冲击使得美联储不受其影响，数据的高稳定性可以令美联储保持货币政策的定力。第二，在美国市场重环比变化的情况下，截尾均值通胀能够提供更强的趋势性。同时在通胀偏度较大情况时，截尾均值通胀能够纠正偏度并为美联储提供更加明确的数据指向性。就以上两项优点来看，其高稳定性和强趋势性是对沃什路径下“减少联储前瞻指引”的照应，这是因为在市场缺少联储指引这一“锚定物”后，更加稳定的截尾均值通胀则可以作为替代锚定。 ➢截尾均值通胀缺点是什么？通胀偏度的回正或令截尾均值通胀低估价格水平。正如前面所述，在通胀分布偏度较大时候，截尾均值能够通过剔除尾部风险来纠偏。但在4月16日达拉斯联储发布的《Skewness warrants caution as Trimmed Mean PCE inflation eases》显示，通胀偏度自2025年下半年开始，明显从负值区域上行，截至2026年2月，通胀偏度已经趋于0值，这也就意味着其公布的不对称截尾均值在当前并不适用，其强行截尾反而可能弄巧成拙，或忽视低估价格冲击的后续脉冲，导致政策判断的严重滞后。同时达拉斯联储警示，当前Headline PCE和截尾均值PCE在近期逐渐走阔，主要来源于核心商品以及非住房类核心服务的同步走高（对应关税导致的通胀偏度走高），结合近期油价飙升，可 能会成为后续通胀压力持续扩张的潜在动力，而这些都是截取均值通胀难以观测到的（3月石油价格的上涨会成为尾部风险而被剔除）。 ➢沃什或依然难以说服FOMC票席拥抱截尾均值通胀。我们认为沃什引出截尾均值通胀更多的是为后续降息寻找说辞，这也侧面佐证了我们在深度报告《从美国准备金框架对“沃什路径”的全景扫描》中——沃什“降息-松监管-缩表”四年三步走的判断。就新通胀指标的运用而言，在当前通胀偏度趋于中性的背景下，选用截尾均值通胀的必要性降低，同时可能会冒险低估通胀的上行压力，后续是否能说服FOMC席位成员摒弃核心通胀并拥抱截尾均值通胀依然令人怀疑。 ➢风险提示：关税导致美国通胀上行超预期，零售数据在上半年难以回暖或拖累美国经济。 资料来源：达拉斯联储，东海证券研究所 资料来源：达拉斯联储，东海证券研究所 资料来源：达拉斯联储，东海证券研究所 一、评级说明 二、分析师声明： 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证以专业严谨的研究方法和分析逻辑，采用合法合规的数据信息，审慎提出研究结论，独立、客观地出具本报告。 本报告中准确反映了署名分析师的个人研究观点和结论，不受任何第三方的授意或影响，其薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 署名分析师本人及直系亲属与本报告中涉及的内容不存在任何利益关系。 三、免责声明： 本报告基于本公司研究所及研究人员认为合法合规的公开资料或实地调研的资料，但对这些信息的真实性、准确性和完整性不做任何保证。本报告仅反映研究人员个人出具本报告当时的分析和判断，并不代表东海证券股份有限公司，或任何其附属或联营公司的立场，本公司可能发表其他与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告可能因时间等因素的变化而变化从而导致与事实不完全一致，敬请关注本公司就同一主题所出具的相关后续研究报告及评论文章。在法律允许的情况下，本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告仅供“东海证券股份有限公司”客户、员工及经本公司许可的机构与个人阅读和参考。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何机构和个人的投资建议，任何形式的保证证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本公司客户如有任何疑问应当咨询独立财务顾问并独自进行投资判断。 本报告版权归“东海证券股份有限公司”所有，未经本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的翻版、复制、刊登、发表或者引用。 四、资质声明： 东海证券股份有限公司是经中国证监会核准的合法证券经营机构，已经具备证券投资咨询业务资格。我们欢迎社会监督并提醒广大投资者，参与证券相关活动应当审慎选择具有相当资质的证券经营机构，注意防范非法证券活动。 北京东海证券研究所 上海东海证券研究所 地址：上海市浦东新区东方路1928号东海证券大厦网址：Http://www.longone.com.cn座机：（8621）20333275手机：18221959689传真：（8621）50585608邮编：200125 地址：北京市西三环北路87号国际财经中心D座15F网址：Http://www.longone.com.cn座机：（8610）59707105手机：18221959689传真：（8610）59707100邮编：100089