原药与制剂业务保持增长，周期底部彰显业绩韧性

核心观点

• 扬农化工2025年业绩持续增长，原药与制剂业务均实现产销规模同步增长，原药产量同比增长17.4%，制剂销量同比增长1.1%。
• 公司通过提升产能利用率、优化供应商结构等措施有效对冲原材料价格波动风险，工艺装备改进直接降本9105万元。
• 公司坚持高比例现金分红政策，2025年度现金分红总额占净利润比例达30.07%，彰显股东回报能力。
• 在行业景气度筑底背景下，公司凭借研产销一体化及全球化布局，逆周期实现增长，2025年国内外市场销售收入分别增长11.55%和15.02%。

关键数据

• 2025年营业收入118.70亿元（同比增长13.76%），归母净利润12.86亿元（同比增长6.98%）。
• 原药平均销售价格微增0.31%至6.45万元/吨，制剂价格同比下降4.34%至4.07万元/吨。
• 2025年度拟每10股派发现金红利7.14元（含税），现金分红总额占净利润比例达30.07%。
• 2025年工艺装备改进直接降本9105万元。

研究结论

• 预计公司2026-2028年归母净利润分别为16.05、18.74、21.49亿元，同比分别增长24.8%、16.8%、14.7%。
• 对应PE分别为18、15、13倍，维持“买入”评级。
• 风险提示包括葫芦岛项目推进不及预期、原材料价格波动、行业竞争加剧等。

财务预测

• 2026-2028年营业收入分别为138.69、149.00、167.61亿元，收入同比分别增长16.8%、7.4%、12.5%。
• 2026-2028年净利润分别为16.05、18.74、21.49亿元，净利润同比分别增长24.8%、16.8%、14.7%。
• 毛利率预计逐步提升至26.8%，ROE稳定在12.6%左右。