宽松还能持续多久，货币政策行胜于言

核心观点与结论

当前债市利率曲线中，长端（10年和30年期限）尚未明显反映OMO降息预期，但短端市场（资金利率DR001、短债、存单）已至少定价了10bp的OMO降息，出现与政策利率倒挂现象。市场短端定价的核心矛盾在于资金宽松能否持续及其回归中性的风险。

核心判断：央行引导资金和短债定价回归相对中性的概率远大于默认市场定价偏离直至降息的可能性。当前资金宽松属于市场主导的“自发宽松”，央行默许前期现状，但后续政策可能转向中性。

政策节奏与预期：

• 央行持续进行有量OMO投放及回笼买断式逆回购，货币政策边际已转中性。
• 历史数据显示（2023年三季度以来），DR001未长期向下偏离政策利率，近期央行也未明确提及资金空转问题。
• 二季度信贷投放季节性下台阶，存款续存率好于预期，防风险权重边际提升，资金空转定价（基础货币淤积未转化为社融增长）存在多方面问题。
• 央行可能引导资金和短债定价回归中性，后续MLF或缩量，特别国债发行后大行净融出中枢或高位回落，DR001中枢或回到1.3%附近。
• 目前资金利率未突破绝对下限（DR001未跌破1.2%），央行不希望传递明确收紧信号，资金回归中性进程可能偏缓和。

关键数据与指标：

• DR001作为资金市场基准利率，4月初未向下突破1.2%（临时正逆回购走廊下限为7天OMO利率-20bp）。
• 隔夜匿名资金定价显示1.2%是大行在指导下融出隔夜资金价格的下限，即便银行负债成本下行，大行资金融出价格难进一步下沉突破央行合意区间。
• 目前隔夜资金中枢从1.3%下行至1.2%上方，幅度已大幅领先银行负债成本压降进展。

风险提示：

• 流动性超预期收紧
• 经济修复大幅加速
• 债券供给放量