低估值民营运营商多业务协同发展，项目储备充足、股息率高且稳定

投资逻辑： 公司项目储备充足、股息率高且稳定。公司主要从事新能源开发业务。截至1H23，公司新能源发电并网装机容量1989.375MW，其中风电占比93%。截至2023年4月，公司已经取得的核准项目、备案项目、储备开发项目以及资源储备的新能源项目装机容量分别为1.6GW、0.5GW、2.4GW、5.3GW，合计达9.8GW。公司股息率逐年提高，2020-2022年分别为1.62%、1.94%、2.12%，考虑公司储备资源充足，预计未来股息率将稳定在较高水平。 以基金业务为纽带，五大业务板块协同发展。自“十四五”开始，公司在新能源发电单一业务板块的基础上，大力向屋顶分布式光伏、电站开发-建设-出售、新能源电站运维业务、基金业务等四个全新业务板块拓展。新能源发电业务、屋顶分布式光伏业务的开发和运营，为公司电站出售业务的持续开展奠定了坚实的基础；发电业务、屋顶分布式光伏和电站出售业务规模的不断增长，为电站运维业务带来了持续增量；新能源产业基金主要投资于新能源电站的开发或运营。公司既可以通过开发基金储备项目资源、扩大资产规模；也可以将新能源电站出售给产业基金，同时为基金持有的电站提供运维服务。 公司风电项目盈利高于同行。受益于风电项目资源较优，2022年公司在各省风电年利用小时数均高于省平均值。同时，受益于补贴项目、电力市场化交易，2022年公司各省风电项目发电售价均高于各省标杆燃煤上网电价。2022年公司风力发电板块毛利率为63%，盈利领先行业。 公司于2020年9月发行可转债，转股价为3.28元/股。截至2023年末，尚未转股的“嘉泽转债”金额为2.87亿元，占“嘉泽转债”发行总量的22.13%。 盈利预测、估值和评级 我们预计公司2023-2025年分别实现净利润7.9、10.6、13.5亿元，对应EPS0.32元、0.43元、0.55元，2023-2025年年复合增速达31%。公司当前股价对应三年PE分别为11、8、6倍。根据市盈率法，给予2024年整体12倍估值，目标价5.16元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 电力市场化交易风险；投资不及预期风险。 内容目录 1、公司：股息率稳步提升，五大业务板块协同并进...................................................41.1新能源发电为基础，五大业务板块协同并进..................................................41.2股息率稳步提升，激励机制完善............................................................71.3公司营收、利润规模均呈稳定增长态势......................................................82、风电：盈利表现优于行业平均，电站出售实现结构优化.............................................92.1风电并网容量稳步增加，在手资源充沛......................................................92.2公司风电项目盈利领先行业...............................................................102.3在陆风低建设成本下，电价下浮30%时仍能获利.............................................112.4发展电站出售业务，以旧换新实现结构优化.................................................123、分布式光伏：渠道开发模式，扩大业务规模......................................................134、资产管理&基金：协同合作，促规模提升.........................................................144.1资产管理：专注电站后服务市场，管理规模逐步提升.........................................144.2基金：协同四项主营业务，发挥纽带作用...................................................145、盈利预测与投资建议..........................................................................156、风险提示....................................................................................16 图表目录 图表1：五大业务板块协同并进...................................................................4图表2：五大业务协同发展构成公司核心竞争力.....................................................4图表3：1H23，新能源发电营收占比达93%.........................................................5图表4：1H23，新能源发电利润占比达90%..........................................................5图表5：截至1H23，公司装机结构中风电占比93%（MW）.............................................5图表6：公司通过出售存量带补贴资产改善现金流（MW）...........................................6图表7：截至1H23，公司的新能源电站运维业务规模已达2.67GW（GW）............................6图表8：截至1H23，公司屋顶分布式光伏项目并网容量超过72.67MW（MW）.........................7图表9：公司股息率逐年提高.....................................................................7图表10：2022年公司股息率属于行业较高水平......................................................7图表11：公司于2021年初发行股权激励...........................................................8图表12：公司完成三年业绩考核..................................................................8图表13：2023年前三季度公司营业收入同增44%....................................................8图表14：2023年前三季度公司归母净利润同增52%..................................................8图表15：近年来公司毛利率稳定在60%附近........................................................8 图表16：截至1H23，公司风电并网容量达1853MW(MW)...............................................9图表17：2022年宁夏风电项目发电量占比达61%....................................................9图表18：2023年公司共核准1.27GW风电项目.......................................................9图表19：截至2023年4月，公司储备风电项目共计7540MW（MW）....................................10图表20：公司各省风电项目可利用小时数高于行业平均（小时）.....................................10图表21：公司各省风电项目发电售价高于各省标杆燃煤上网电价（元/KWh）...........................10图表22：公司风力发电盈利领先行业.............................................................11图表23：电力市场交易基本规则.................................................................11图表24：当售电电价降至0.24元/KWh时，IRR仍能达5%+...........................................12图表25：2023年公司出售风电项目，单瓦利润在1.64元/W..........................................12图表26：公司计划2025出售电站容量400-500MW...................................................12图表27：2023年分布式光伏新增装机占比达到45%.................................................13图表28：截至2023年8月，公司屋顶分布式光伏项目累计并网容量达100MW（MW）.....................13图表29：2022年公司河北光伏项目售价高于当地标杆燃煤上网电价（元/KWh）.........................14图表30：公司基金业务主要分三类...............................................................15图表31：公司业务分拆预测表...................................................................16图表32：可比公司估值.........................................................................16 1、公司：股息率稳步提升，五大业务板块协同并进 1.1新能源发电为基础，五大业务板块协同并进 公司成立于2010年，从事新能源开发业务十余年，2017年在上海证券交易所主板上市。自“十四五”开始，公司在新能源发电单一业务板块的基础上，大力向屋顶分布式光伏、电站开发-建设-出售、新能源电站运维业务、基金业务等四个全新业务板块拓展。目前公司已形成以灵活的项目开发模式为基础，五大业务板块协同并进的业务形态。 来源：公司公告、国金证券研究所 五大业务协同发展构成公司核心竞争力。新能源发电业务、屋顶分布式光伏业务的开发和运营，为公司电站出售业务的持续开展奠定了坚实的基础。同时，发电业务、屋顶分布式光伏和电站出售业务规模的不断增长，也为电站运维业务带来了持续增量。新能源产业基金主要投资于新能源电站的开发或运营。公司既可以通过开发基金储备项目资源、扩大资产规模；也可以将新能源电站出售给产业基金，同时为基金持有的电站提供运维服务。 根据报告分部的财务信息可知，1H23公司总营收达13亿元，若不考虑分部间抵消，新能源发电、资产管理（运维服务）、屋顶