丝绸服饰多元化发展，业绩稳定股息率高

投资要点 事件：公司发布]2023年年报及2024年一季报，公司2023年实现营收43.0亿元，同比下滑0.7%，实现归母净利润2.2亿元，同比下滑5.9%。2024年一季度，公司实现营收11.7亿元，同比增长21.3%，实现归母净利润4849万元，同比下滑7.6%，扣非净利润4315万元，同比增长20.5%。 不惧海外需求波动，业绩稳定重拾增长。2023年海外经济增速放缓，国际市场需求不振，但公司报告期内2023年经营业绩总体平稳，抗压能力强。分业务看，2023年营收主要下滑来自海外服饰需求萎缩，服饰实现营收18.9亿，同比下滑6.2%；五金类业务实现营收5.3亿，同比增长6.9%；丝类产品实现营收11.2亿，同比增长3.9%；面料产品实现营收3.2亿，同比增长6.5%。2024年一季度，公司实现营收和扣非净利润同比20%+的增长，重拾增长态势。 丝绸服饰全产业链布局，自主品牌影响力扩大。公司主业丝绸服饰，布局丝绸全产业链，从蚕、茧、丝绸到服装加工、印染，公司是国内少有的丝绸服装一体化龙头。此外，公司自主服装品牌“金三塔”在国内线上和线下渠道不断拓宽影响力，公司茧丝绸平台“金蚕网”已经成为国内最具影响力的茧丝绸交易平台，公司将充分享受产业数据红利和行情动态，助力自身的丝绸产业发展，从而进一步扩大自身行业影响力。 高股息高分红稀缺标的。公司历史上重视现金分红，据wind统计，公司自2010年上市以来累积已分红12.8亿元，上市以来平均分红率71.1%，公司报告期内，2023年年报披露拟分红每股0.3元，股利支付率超77%，按当前股价计算股息率超5%。公司注重股东利益和回报率，未来有望继续给予股东较高的股息红利。 盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年营业收入分别为51.1亿、58.3亿和64.6亿元，归母净利润分别为2.6亿、3.1亿和3.4亿元，EPS分别为0.45、0.54和0.59元，对应PE分别为13、11和10倍。结合可比公司2023年静态平均PE以及未来三年平均PE，嘉欣丝绸PE估值均低于行业平均水平，考虑到公司未来三年15%左右的业绩增速以及稳定的高分红预期，我们认为给予公司2025年15倍估值是合理的，目标价8.1元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济大幅下滑风险，海外需求不振风险，汇率波动风险，自然灾害影响蚕茧生长风险。 指标/年度 1丝绸行业领军企业，全产业链优质龙头 深耕行业四十余年，全产业链优势凸显。1984年，嘉欣丝绸的前身嘉兴市丝绸工业公司成立，1999年改制后，浙江嘉欣丝绸股份有限公司成立，2010年，公司成功在深交所上市。上市至今，公司围绕丝绸形成了“织造-研发-制造-贸易-供应链管理-金融服务”的全产业链服务体系，产品覆盖丝类、服装面料、五金类等多个领域。公司以嘉兴为大本营，在中西部及东南亚地区建立服装生产基地和仓储物流基地，形成三大供应链集群。 图1：公司发展历程 公司股权结构稳定，子公司实现全产业链覆盖。周国建作为公司实控人及一致行动人，直接持有公司19.7%的股份，并通过晟欣实业间接持股0.6%。公司通过旗下多家子公司，实现丝绸制造全产业链的覆盖，其中特欣织造专注于织造业务，嘉欣兴昌新材料致力于印染加工和新材料研发，嘉欣金三塔丝绸服饰等承担服装和服饰生产，金蚕网公司负责供应链管理和贸易，嘉欣科技则专注于科创服务和投资，共同推动公司在垂类市场的深入发展。 图2：公司股权结构（截至2024年Q1） 自建行业风向标，行业信息优势明显。公司旗下的“金蚕网”是中国茧丝绸行业最具影响力的产业互联网平台，为中小微企业提供全面的服务，包括网上交易、金融服务、仓储物流、协同贸易和信息门户五大领域，显著提升了产销对接的效率，先后获评“中国百强商品市场”、“中国十强创新市场”等荣誉。公司与MASSIMO DUTTI、EMPORIOARMANI、PATRIZIA PEPE、MICHAEK KORS等众多国际知名品牌服装商建立了稳固的合作关系。 加大品牌建设力度，为老品牌注入新动能。公司自有品牌“金三塔”始创于1926年，2024年入选“中华老字号”，专注于研发高弹抑菌真丝复合面料，产品涵盖真丝内衣内裤、真丝家居服、真丝文创产品等。近年来，“金三塔”品牌不断加强研发创新，产品设计上，陆续推出新中式和IP联名产品；生产制造上，大力推进“机器换人”及智能仓储建设；品牌运营上，线上线下相结合，线上采用直播、社群等新零售模式，线下则主打丝绸文化创意产品及礼品，提供个性化定制服务。 图3：品牌系列产品 重视人才梯队建设，管理人员经验丰富。公司高管深耕行业多年，管理经验丰富，董事长周国建先生任中国丝绸协会副会长，曾被评为“全国纺织工业系统劳动模范”，副董事长徐鸿先生担任浙江省丝绸协会理事会副会长。公司注重人才培养，为不同层级的员工设计了“雏鹰计划”、“企业工程师计划”、“欣火计划”等培养策略。为增强公司的市场竞争力，公司成立了专门的进出口事业部，组建了一支超过300人的专业营销团队。 2财务分析 总体经营稳健，业绩拐点或已出现。近年来全球海外需求面临压力，公司凭借较强的抗风险能力，2023年实现营收42.9亿元，同比下降0.7%。归母净利润同比下降5.9%，主要系毛利较高的境外业务缩减。公司积极参与海外展会来开拓客户，增加客户粘性，保持海外业务韧性。2024年Q1，公司实现营收11.7亿元，同比增长21.3%，实现扣非净利润4315万元，同比增长20.5%，2024年Q1业绩的增长扭转了此前下滑的趋势，业绩拐点或已出现。 图4：公司2020年以来营业收入及增速 图5：公司2020年以来净利润及增速 产品覆盖广泛，内外销结构平衡。分产品看，公司主营业务包括服装、丝类产品、五金类产品、面料产品及其他业务，以丝绸服装为核心，积极拓展垂直赛道，延伸产业链。分地区看，面对复杂多变的国际经济和贸易形势，公司灵活调整出口策略，内外销占比接近对半，同时在渠道端通过与头部主播合作的方式在抖音、小红书等平台进行直播销售，丝绸内衣等品类在天猫、京东等各大电商平台上的销售量名列前茅。 图6：公司2023年主营业务占比 图7：公司分地区营收占比 提质降本成效明显，经营性现金流大幅改善。公司实行运营管理精细化，三项费用整体呈现下降趋势，表明公司内部管理能力提升显著。2024年Q1财务费用同比下降128.3%，主要系汇兑净收益同比增加。现金流方面，公司2024年Q1经营性现金流大幅增长至2.4亿，同比增长1254.8%，主要原因是营收大幅增长，销售收款同比增加。 图8：公司2020年以来三费率情况 图9：公司2020年以来经营性现金流情况 研发投入持续增加，巩固龙头优势地位。2020-2023年期间，公司研发费用持续增长，从4947万增至6179万。2024年第一季度研发投入同比增加17.3%，研发费用率提升至1.6%，同比上升0.11个百分点。公司依托于合作科研院校的前沿技术，持续提高创新能力，不断推出专利产品和工艺，以确保公司在行业内的领先地位，提升市场影响力。 图10：公司2020年以来研发投入及增速 图11：公司2020年以来研发费用率 3盈利预测与估值 3.1盈利预测 关键假设： 假设1：公司服装业务海外需求回暖，柬埔寨新建产能不断释放，服装单价在2024-2026年保持3%的增长，服装销量2024-2026年的增速分别为20%、15%、10%。毛利率保持稳定。 假设2：丝类产品未来三年保持25%、15%和10%的增长，蚕茧、绸类未来三年保持10%的平稳增长，五金产品未来三年保持5%的增长，毛利率保持稳定。 假设3：财务费用保持稳定，管理费用营收占比未来三年略增，研发费用保持稳定。 表1：分业务收入及毛利率 预计公司2024-2026年营业收入分别为51.1亿、58.3亿和64.6亿元，归母净利润分别为2.6亿、3.1亿和3.4亿元，EPS分别为0.45、0.54和0.59元，对应PE分别为13、11和10倍。 3.2相对估值 我们选取了行业中与嘉欣丝绸业务最为相近的三家公司，分别为富安娜、太湖雪和比音勒芬。结合可比公司2023年静态平均PE以及未来三年平均PE，嘉欣丝绸PE估值均低于行业平均水平，考虑到公司未来三年15%左右的业绩增速以及稳定的高分红预期，我们认为给予公司2025年15倍估值是合理的，目标价8.1元，首次覆盖给予“买入”评级。 表2：可比公司估值 4风险提示 宏观经济大幅下滑风险，海外需求不振风险，汇率波动风险，自然灾害影响蚕茧生长风险。