2025年报点评困局、破局与开新局

贵州茅台（600519）2025年报点评

核心观点
2025年茅台年报显示困局，但新董事长上任推动市场化转型破局。Q4业绩大幅下滑反映价格倒挂、结构失衡、渠道亏损等问题，但新管理层提出“不唯指标论”，准备降库存、不再扭曲压渠道库存。市场化改革旨在破解困局，打开白酒行业进入“消费者中心”的新局。

关键数据

• 2025年营收1688.4亿元，同降1.2%；归母净利润823.2亿元，同降4.5%。
• Q4营收403.8亿元，同降19.4%；归母净利润176.9亿元，同降30.3%；销售回款452亿元，同降14.7%；合同负债80.1亿元，环比增加2.6亿元。
• 2025年累计现金分红650.3亿元，分红率提升至79.0%。
• 茅台酒收入微增0.4%（销量/吨价+0.7%/-0.3%），系列酒收入同降9.8%（销量/吨价+3.9%/-13.1%）。
• 批发收入同降12%，直营收入同增13.0%，直营渠道占比提升至50.1%（含分销）。
• Q4净利率同降6.9pcts至43.8%，主要因非标下滑、税费率提升及销售费用率上升。

研究结论
年报未设2026年增长目标，但预计Q1将超预期增长，Q2提价后销量投放更从容。市场化改革通过甄别经销商、提升股东回报（分红率79.0%，股东回报率达3.9%）增强长线资金吸引力。调整2026-27年EPS预测67.63/70.65元，新增28年EPS预测73.71元。给予30倍PE，对应目标价2030元，维持“强推”评级。

风险提示
宏观需求持续疲软、市场化改革或致短期业绩波动加大。