一季度经济运行情况点评：经济温和弱复苏开局，二季度有望平稳接续

证券研究报告/宏观研究 经济温和弱复苏开局，二季度有望平稳接续 一季度经济运行情况点评 研报摘要 证券分析师 2026年一季度实际GDP同比5.0%，圆满完成4.5%-5.0%的预期目标；名义同比4.94%，GDP平减指数-0.06%，在连续12个月运行于零值以下后，已接近由负转正的关键节点，价格景气度持续修复。但在核心消费品CPI（不含金价、食品和能源）同比0.73%，终端需求依然偏弱，同时PPIRM（购进价格）涨幅显著快于PPI（出厂价格），企业利润修复存在中断风险，需警惕价格压力卷土重来。 张一S0670524030001zhangyi@jrjzq.com.cn 联系人 消费的持续韧性与投资的边际反弹是支撑一季度经济增长的核心动力，净出口对名义GDP增长的拉动有所转弱，预计贡献区间为-4%至-8%。在外生冲击对全球需求影响程度仍存在较大不确定性的背景下，寻找具备持续性的内生增长动能，成为判断后续经济走势的关键。 何修桐S0670124050014hexiutong@jrjzq.com.cn 投资方面，一季度固定资产投资完成额累计同比1.7%，较前期明显修复，以高技术产业、新基建、设备更新为代表的新动能投资是主导变量。受政策的边际收敛和一季度集中放量后的技术性回落影响，二季度投资可能呈现类似五年计划开局2016年的“高开后回落”特征，但整体仍旧能维持一定增速。资金层面同样支撑这一判断：一季度政府债券发行量同比增长，但因偿还金额上升，除新增地方专项债外，其余品类净融资进度均慢于上年，超长期国债尚未发行。进入二季度，超长期特别国债（全年8000亿元，发行节奏前置，4-6月集中推进）与新型政策性金融工具（全年8000亿元，较2025年增3000亿元，4-6月集中投放）协同发力，成为投资端核心支撑。新型政策性金融工具补充城投资本金、撬动配套融资，推动城投融资提速，一季度净融资额已超2025年全年。资金投放前置且力度加码，有效缓解基建及重点领域项目资金约束，为二季度投资形成阶段性支撑。 相关研究： 《20260415-金融街证券-宏观研究：价格阶段性转正，长周期修复仍需行稳致远》 消费方面，一季度社会消费品零售总额同比2.4%，其中以旧换新相关品零售同比-4.4%，受高基数和需求透支影响；其余品类消费品同比3.5%，该部分消费品重点包含餐饮、日用品、服装、出行和服务等日常高频消费，反映更贴近真实内生需求的消费动能正逐步抬升。消费增长的核心支撑已由政策刺激逐步转向居民收入预期的企稳。 出口方面，虽然3月由于进口价格上涨导致顺差超预期收窄，但单看出口仍旧保持了11.9%的较快涨幅。美伊冲突导致石油价格上涨和和供应链中断使得部分国家由于缺少油气生产停滞，削减了总外部需求，但是中国反而会由于供应链稳定从中受益。同时，AI产业链的资本开支仍具有确定性，根据Gartner预测，2026年全球AI总支出预计达2.52万亿美元，同比增长44%。这种确定性将持续传导至出口端，一季度自动数据处理设备及其零部件出口同比23.4%、集成电路出口同比72.9%，1-2月计算机和通信设备出口同比13.9%。 一、名义价格显著转暖 2026年一季度GDP实际值约为321900亿元，实际同比5.0%（2025年Q1为5.4%，2025年Q4为4.5%），圆满完成GDP增速预期目标的4.5%-5.0%；名义值334193亿元，名义同比4.94%，GDP平减指数-0.06%，在连续12个月运行于零值以下后，已接近由负转正的关键节点，价格景气度持续修复。 但我们在前期的研报《价格阶段性转正，长周期修复仍需行稳致远》中强调，阶段性的价格好转不等同于价格下行趋势的彻底扭转。目前，核心消费品CPI（不含金价、食品和能源）同比0.73%，仍旧处于低位，需要警惕价格压力的卷土重来。在需求不足仍然存在的情况下，PPIRM（购进价格）涨幅快速跑赢PPI（出厂价格），企业成本端压力抬升，利润修复进程面临被打断的风险。 从经济增长的三驾马车看，过去，强劲的净出口为经济增长韧性的提供了重要支撑，但是受3月进出口差额超预期大幅收窄的拖累，一季度货物和服务贸易净出口对名义GDP增长的拉动有所转弱，预计贡献区间为-4%至-8%。消费的持续韧性与投资的边际反弹，成为支撑一季度经济平稳运行的核心动力。在外生冲击对全球需求影响程度仍存在较大不确定性的背景下，寻找具备持续性的内生增长动能，成为判断后续经济走势的关键。 二、投资运行整体稳健 一季度固定资产投资完成额累计同比1.7%，较2025年全年的-3.8%明显修复。在传统动能偏弱、房地产持续拖累的背景下，以高技术产业、新基建、设备更新为代表的新动能投资逆势高增，成为固定资产投资由负转正、结构优化的核心支撑与主导变量。一季度，高技术制造业投资同比增长5.2%，其中，航空航天器及设备制造业、电子及通信设备制造业投资分别增长19%和6.6%；高技术服务业投资同比增长12.3%，知识产权产品投资增速达7.9%。 从节奏上看，受政策的边际收敛和一季度集中放量后的技术性回落影响，二季度投资可能呈现类似五年计划开局2016年的“高开后回落”特征（不考虑2020年疫情对投资节奏造成显著扰动），但整体仍旧能维持一定增速。 资金层面同样支撑这一判断。2026年一季度政府债券发行规模达6.70万亿元，高于2025年同期的6.15万亿元，发行量显著增长。但实际上，因为偿还金额上升，政府债券净融资进度相比上年偏慢。其中，一般国债净融资进度16.8%（2025Q1为22%），新增一般地方债发行进度32.5%（2025Q1为35%），地方再融资债发行扣减地方债偿还的净融资1.02万亿元（2025Q1为1.39万亿元）；仅新增地方专项债发行进度26.4%（2025Q1为22%），相比去年同期更快；超长期国债则尚未启动发行。 进入二季度，超长期特别国债与新型政策性金融工具协同发力，将成为投资端的核心支撑。其中，超长期特别国债全年规模8000亿元，与2025年持平，2026年发行节奏显著前置，于二季度集中推进、供给主要分布在4-6月，明显早于2025年5-9月的集中发行时段。新型政策性金融工具全年规模8000亿元，较2025年增加3000亿元，亦于4-6月进入集 中投放期并实现全年滚动落地。该工具核心功能在于以合规、低成本方式补充城投平台资本金，有效撬动配套社会融资。受此带动，城投平台融资节奏显著加快，2026年一季度净融资额达1043亿元，已超过2025年全年总额的366亿元。 资金投放节奏整体前置且力度加码，显著提升资金到位效率，有效缓解基建及重点领域项目资金约束，为投资增长形成关键性阶段性支撑，进而有力对冲二季度投资在前期集中放量后出现技术性回落带来的下行压力。政策性金融工具及部分地方专项债储备项目已于2026年上半年完成前期筹备，有望在年内快速形成实物工作量。但本轮投资并非由信用扩张驱动的上行周期，而是在政策托底下的修复过程，因此回落幅度可控，但上行弹性亦相对有限。 三、消费步入弱内生修复 一季度社会消费品零售总额同比2.4%（2025年Q4为0.7%，Q1为3.6%），逐步回归内生消费中枢。其中以旧换新相关品零售同比-4.4%（2025年Q4为-4.1%，Q1为9.1%），偏低的增速受到去年同期高基数影响的同时，也是由于政策对需求的透支，相关消费连续两个季度拖累全部零售。形成对比的是，其余品类消费品同比3.5%（2025年Q4为1.7%，Q1为2.8%），反映更贴近真实内生需求的消费动能正逐步抬升。该部分消费品重点包含餐饮、日用品、服装、出行相关和部分服务型消费，说明居民日常高频消费意愿持续修复，消费增长的核心支撑已由政策刺激逐步转向居民收入预期的企稳。 资料来源：ifind，金融街证券研究所 四、出口仍旧保持乐观 3月贸易顺差大幅收窄，主要受进口价格上涨影响，油气和有色等大宗商品价格上涨。单看出口一季度仍旧保持了11.9%的较快涨幅（2025年全年6.04%，一季度6.73%）。虽然短期石油价格上涨和供应链中断使得部分国家由于缺少油气生产停滞，削减了总外部需求，但是中国反而会由于供应链稳定从中受益。 同时，AI产业链的资本开支仍具有确定性，根据Gartner预测，全球AI总支出2026年预计达2.52万亿美元，同比增长44%，其中AI基础设施支出占比超五成，科技巨头持续加 码数据中心、AI芯片等领域投资，国内头部企业也加速布局智算集群与大模型落地，为产业链资本开支提供坚实支撑，这种确定性将持续传导至出口端。从一季度出口数据来看，自动数据处理设备及其零部件出口同比增长23.4%、集成电路出口同比激增72.9%，1-2月计算机和通信设备出口同比增长13.9%。 四、风险提示 经济增长不及预期，再通胀进程反复，地缘冲突超预期 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此声明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 法律主体声明 本报告隶属于金融街证券股份有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可登录www.jrjzq.com.cn信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露 评级说明 买入--自报告日后6个月内，预期股价相对同期基准指数收益20%以上增持--自报告日后6个月内，预期股价相对同期基准指数收益10%~20%持有--自报告日后6个月内，预期股价相对同期基准指数收益-10%~10%卖出--自报告日后6个月内，预期股价相对同期基准指数收益-10%以下 强于大市--自报告日后的6个月内，预期行业指数相对同期基准指数涨幅5%以上中性--自报告日后的6个月内，预期行业指数相对同期基准指数涨幅-5%-5%弱于大市--自报告日后的6个月内，预期行业指数相对同期基准指数涨幅-5%以下 免责声明 金融街证券股份有限公司具有证券投资咨询资格，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可以发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告；本报告所反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表本公司或其他附属机构的立场；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 转载、传播、复制、编辑、修改、引用等。如有上述违法行为，本公司保留追究相关方法律责任的权利。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。