天数智芯（09903）：国产GPU第一梯队，商业化进展领先

天数智芯(09903) 证券研究报告 半导体/公司深度研究报告/2026.04.15 投资评级:增持(首次) 核心观点 基本数据2026-04-14收盘价(港元)344.60流通股本(亿股)2.45每股净资产(元)35.38总股本(亿股)2.54 AI算力与国产替代双重红利，国产厂商第一梯队。公司是国内少数实现训练与推理通用GPU双向量产的芯片设计公司，精准卡位中国通用GPU市场高速增长（2022-2024CAGR超70%）的市场机遇。公司拥有天垓（训练）与智铠（推理）的完整产品矩阵，已跻身市场前五。随着国产替代从政策驱动走向规模化落地，公司有望依托云边协同、训推组合的布局，在广阔的增量市场中持续扩大份额。 软硬协同全栈能力获商业化验证，大客户供应能力增强。公司采用Fabless模式，硬件性能业界领先，自研软件栈全面兼容主流生态，模块化设计支持快速适配。“一次部署，持续适配”的价值主张已获市场检验：公司服务客户超300家，在金融、医疗、交通等关键领域落地超1000次部署。通过对行业客户的服务积累和产品打磨，增强公司对头部云厂商的服务能力。 以高强度研发构筑长期壁垒，盈利拐点日益清晰。公司此次IPO募资净额为35亿港元，约80%将继续用于芯片研发及商业化，剩余20%用于营销及一般营运等，将明显增强公司产品竞争力。公司营收保持高速增长，2025年营收10.34亿元，同比+91.6%，同比持续减亏。毛利率从49.1%提升至54.0%，盈利能力持续改善。 分析师郝艳辉SAC证书编号：S0160525080001haoyh@ctsec.com 分析师景柄维SAC证书编号：S0160525090009jingbw@ctsec.com ❖投资建议：公司芯片商业化推进积极，具备大客户供货能力。我们预计公司2026-2028年总营收分别为25.77/ 47.51 / 75.21亿元，同比增长149.32%/84.35%/ 58.33%；归母净利润-8.86/ +2.52/+15.01亿元，首次覆盖，给予“增持”评级。 相关报告 ❖风险提示：客户对国产芯片适配导入不及预期风险；供应链管理风险；行业竞争加剧风险；AI发展不及预期风险；限售股解禁风险。 内容目录 1国内领先的通用GPU及AI算力解决方案提供商..........................................................41.1公司概况：构建“软硬协同”产品生态，满足AI算力需求..........................................41.2股权结构：员工持股平台控股，管理委员会集体决策.................................................61.3财务表现：营收高增长，亏损逐步收窄...................................................................71.4IPO募资投向：聚焦研发产品及解决方案................................................................92乘国产化浪潮，以全栈产品矩阵抢占市场先机.............................................................102.1行业机遇：AI算力与国产替代双轮驱动，国产GPU迎来广阔空间..............................102.2产品矩阵：打造“软硬协同”的全栈解决方案.........................................................112.3市场验证：商业化进程加速，客户结构持续优化......................................................173从技术领先到完整商业闭环构筑长期护城河................................................................193.1研发：以持续创新与顶尖人才构筑核心技术壁垒......................................................193.2产品：“一次部署，持续适配”兑现客户长期价值.....................................................224盈利预测与投资建议..............................................................................................234.1关键假设..........................................................................................................234.2可比公司估值分析..............................................................................................255风险提示.............................................................................................................25 图表目录 图1：公司于2018年启用通用GPU设计并形成“天垓+智铠”两大产品线....................4图2：公司提供GPU产品和AI算力解决方案...............................................................5图3：四代通用GPU架构规划...................................................................................5图4：员工持股平台是公司单一最大股东集团（全球发售完成前，截至2025年12月30日）6图5：公司营收保持高增长，通用GPU为核心引擎........................................................8图6：公司总体毛利率先降后稳..................................................................................8图7：公司费用率随收入规模扩大持续优化...................................................................9图8：公司经调整净亏损率显著收窄............................................................................9图9：2025年中国AI芯片市场规模约3237亿元（按收入计）.......................................10图10：中国通用GPU国产化率持续上升（按收入计）................................................11 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准2 图11：推理通用GPU国产替代潜力大（按收入计）...................................................11图12：公司通过软硬件协同实现高效能、易迁移、高通用三大优势.................................12图13：彤央系列产品细分图....................................................................................13图14：公司首款边端产品彤央TY1000均展现出优于AGX Orin的水平.........................13图15：彤央系列已在多个典型边端场景落地验证.........................................................14图16：公司2021年发布国内首款全自研、高性能、云端7nm通用GPU产品................14图17：公司软件栈打造高性能异构计算平台兼容国内外主流生态....................................15图18：Step 3.5 Flash采用稀疏MoE架构，推理速度更快，更稳定............................15图19：OmniDocBench v1.5和自建Real5-OmniDocBench全面领先........................16图20：服务客户超过300家，累计完成1,000余次部署，应用场景涵盖广泛................17图21：公司通用GPU的算力更快，执行更快，成为商业化基石....................................18图22：公司客户集中度下降....................................................................................19图23：公司客户复购率提升....................................................................................19图24：AI++深度融合硬件构建算力系统提升效率，增强适配能力...................................20图25：公司创新架构提高算力效率...........................................................................21图26：公司员工薪酬占研发投入最大比重..................................................................22图27：公司员工超70%为研发人员..........................................................................22 表1：公司管理委员会成员背景多元、经验深厚.............................................................7表2：公司IPO募资预计主要用于公司研发产品及解决方案.............................................9表3：2024年公司在中国通用GPU市场位列第五........................................................11表4：推理场景为国内厂商提供新机遇........................................................................11表5：公司产品线出货实现全面增长...........................................................................18表6：公司计划研发更高性能通用GPU产品................................................................20