核心观点
在输入型通胀环境下，央行流动性投放面临两难抉择：一方面，企业生产成本上升需要宽松流动性支持；另一方面，过度宽松可能助长囤积居奇，加剧通胀失控风险。因此，央行大概率维持偏中性的基础货币投放。此时，资金需求成为货币市场利率走势的主导力量。资金需求不仅来自实体融资，还源于交易需求——不同经济主体间交易涉及金融机构间基础货币转移，形成对基础货币的额外需求。由于央行基础货币投放分布极不均匀，实际GDP增速上升带来的融资与交易扩张将显著推高资金需求，进而抬升货币市场利率。
周度观察结论
- 生产：延续向好态势。房地产、基建及机电产品景气度维持高位，企业生产意愿强烈；纺织服装领域需求亦有上涨，整体工业品生产景气依旧稳固。
- 消费：清明商品消费主导。市内出行减少，居民外出增加，电影票房反弹，但物流数据持续下滑，汽车销售表现明显弱于季节性，显示商品消费修复动力不足。
- 进出口：伊朗谈判窗口下的外贸修复换挡。港口吞吐量小幅回落，修复节奏放缓；运价延续上行，涨幅边际收窄；地缘冲突阶段性缓和，霍尔木兹谈判成焦点。
- 财政：二季度地方债计划发行2.45万亿。广义赤字进度向下波动，预计4月底开始发行特别国债，二季度将迎来政府债发行的高峰期。
- 货币：异常宽松背景下央行开始回收流动性。DR007与逆回购利率差值首次呈现负值；1年期存单与逆回购利率差值小幅波动，处于历史同期较低水平；OMO存量金额回落，低于历史同期均值；银行间待购回债券余额季节性高位震荡。
- 房地产：成交季节性回落。30大城市商品房日均成交套数本周同比下行11.2%，低于过去两年同期水平；18城二手房成交环比下行，当周同比4.2%，为2019年来同期水平最高；库存季节性下降，十大城市存销比录得66.9，低于过去两年同期值。
研究结论
本周DR007罕见低于7天OMO利率，显示流动性异常宽松。背后有三重原因：一是1-2月国内仍处抗通缩状态，央行的中长期基础货币投放处于历史高位；二是2月底美以伊战争爆发，人民币升值预期下结汇拥挤，短期带来流动性宽松；三是去年3月GDP同比高达5.8%，高基数下今年3月GDP同比大概率下行，资金需求有所走弱。
然而，4月中下旬流动性异常宽松状态或将结束。理由有二：其一，去年4月GDP同比为5.1%，4月基数较3月明显下降，在稳就业背景下今年4月GDP同比有望回升，带动资金需求扩张；其二，3月央行基础货币净投放已转负，显示随着输入型通胀到来，央行开始回收流动性。
综上所述，我们继续提示二季度国内债券市场面临利率上行风险。
风险提示
海外市场动荡，存在不确定性。
