宏观经济、贵金属二季度报告：海外通胀风险升温，贵金属震荡偏多

宏观经济、贵金属二季度报告 2026.04.07 核心观点：伊朗紧张局势推动的高油价，改变了欧美经济复苏预期 -2月底以来伊朗紧张局势持续，推升了原油价格以及通胀预期，能源价格上行推迟或者改变了年初以来的欧美经济复苏预期。年初市场预期随着美联储降息进行以及大而美法案逐步落地，2026年美国经济增长将有小幅向上修复。但随着能源价格上行超预期，美联储年内降息可能落空，通胀上行影响企业利润和居民收入预期，有进一步影响消费的风险，美国经济修复预期推后，市场担忧经济滞涨风险。 -2026年年初中国经济较去年年底修复，主要因为出口的高增长以及投资、消费增速的小幅回升。由于此前国内CPI和PPI增速整体位于低位，所以高油价暂不对国内货币政策和财政政策形成制约，原油相关能化产品上行预计带动相关产业价格水平回升，短期对整体经济表现的影响暂时有限。但如果原油价格高位持续至二季度中后期，则关注供给端收缩以及价格水平上行对经济带来的不利影响。 核心观点：通胀预期影响联储货币政策，金银大幅波动 -3月份中下旬贵金属受流动性收紧预期影响快速回落，3月底到4月初价格反弹收回部分跌幅，但美黄金仍运行于1月底到3月初震荡区间下方，上方仍面临较大压力。 -影响3月中下旬贵金属价格下跌的主要原因是，美联储年内降息次数预期回落，以及美元指数和美债收益率上行，流动性收紧叠加利率水平上行，导致了3月中下旬金银急跌过程。贵金属价格的影响逻辑，从此前交易地缘风险事件导致的避险情绪，转向交易能源价格上行导致通胀预期升温，年内美联储降息预期次数回落，叠加资产价格大幅波动带来的现金需求增加，导致了贵金属同样遭到抛售。 -3月份中下旬急跌情绪释放后，市场情绪有所修复，后续影响贵金属价格的因素主要是实际利率，即通胀预期和美联储货币政策变动的相对情况。如果通胀上行超预期，美联储仅按兵不动不加息，那么贵金属仍然有上行动力，如果通胀上行有限但美联储货币政策预期偏向紧缩，则贵金属有下行压力。 -超预期风险仍然来自于伊朗局势进展，是否导致能源价格进一步上行，并且对欧美经济增长预期形成进一步压制。这种情况下欧美股市有进一步下行风险，并有带动其他风险资产价格下行，贵金属价格短期受到拖累的风险。如果没有极端的流动性风险，则贵金属价格趋向于震荡略偏多。 -结论：预计贵金属价格仍反复震荡，略偏多，价格仍有明显波动风险追多或者追空需要谨慎。沪金主力合约预计运行区间960-1110，沪银主力合约预计运行区间15000-21500。 -风险因素；地缘风险事件进展。 宏观经济 海外通胀风险升温，经济增长预期下修 截止4月初，市场预期美联储年内不降息的概率较大 3月份美联储货币政策预期发生重大变化，3月初市场仍预期美联储年内降息2-3次，但随后由于伊朗紧张局势持续时间超预期，导致通胀预期升温，美联储年内降息预期回落，年内甚至有加息预期。3月底美联储鲍威尔讲话表态不急于加息，这减弱了年内加息预期，但市场仍认为美联储年内按兵不动的概率大。 3月份美债利率上行，主要受到货币政策预期影响 3月份，美国10年期国债收益率从4.0%附近最高回升至接近4.5%，4月初随着美联储主席鲍威尔讲话略有回落，但仍位于4.3%附近徘徊。2年期美债收益率从3.4%附近最高回升至接近4%，随后回落至3.8%附近。对比美联储当前基准利率位于3.5%-3.75%，从美债利率表现来看，年内美联储仍然没有显著的降息空间。 关注美国CPI表现 3月份美国CPI表现将于4月中旬公布，届时能源价格上行对CPI形成多大程度的影响，将逐步明晰。4月初能源价格继续维持高位，这将在5月份中旬公布的CPI中进一步得到体现。2026年2月份美国CPI和核心CPI同比增速分别为2.4%、2.5%。所以当前美联储选择按兵不动，如果通胀持续时间超预期，3、4月份美国CPI上行至3.5%左右乃至更高水平，则有影响货币政策收紧的风险。观察随后两个月的美国CPI表现。 关注通胀影响美国CPI表现的持续性 目前来看，未来两个月左右能源价格上行对美国的CPI影响是显著的，所以需要关注能源价格是否进一步上行以及维持高位的时间。 美国制造业修复短期受到不利影响 2026年以来，美国ISM制造业PMI指数整体表现好于去年下半年，表现为新订单指数、新出口订单和产出指数的好转。3月份制造业PMI指数为52.7，较上月小幅回升，但分项指数显示制造业短期面临风险，其中新订单指数和订单库存较上月回落，物价指数则较上月明显回升，显示需求略有回落，生产依然旺盛，物价水平飙升。 美国3月份消费信心指数回落 2026年3月，美国消费者信心指数从上月56.6回落至53.3，ISM非制造业PMI指数从上月56.1回落至54.0，在3月份就业市场相对稳定的情况下，消费者信心指数回落显示高通胀预期已经逐步影响到居民的消费预期，后期有进一步影响消费实际表现的风险。总体而言，伊朗紧张局势，推迟了或者改变了年初以来的美国经济复苏预期，其主要影响尚在预期层面，但如果高油价持续，其将逐步通过货币政策预期以及利率表现，影响实际的投资和消费表现。 3月份美国就业市场相对持稳 2026年3月，美国失业率为4.3%，较上月回落0.1个百分点，新增非农就业人数为17.8万人，年内乃至去年下半年以来的最高水平。但劳动参与率明显下行，薪资水平同比增速也有小幅回落，这显示美国劳动力市场并不是非常强劲，但3月份美国就业市场表现仍缓和了美联储立即降息的必要性。 美元指数3月份震荡上行，事件影响短期走势 美元指数3月份震荡上行，主要因为能源价格上行对欧洲以及东亚影响更为明显，这导致美元因避险属性被动走高。但是，如果美国陷入到伊朗的长期战争中，或者美国在此次局势中没有得到更多利益，那么美元指数仍然有走弱风险。所以后续伊朗局势仍然是影响短期美元指数波动的关键因素。 2026年1-2月份中国经济表现较去年年底小幅回升 3月份地产销售季节性回升，但高度略不及去年同期 2026年前三个月，30大中城市新房成交和二手房成交略不及去年同期，其中二手房成交较去年同期回落7%左右，新房成交较去年同期回落超过10%。但2026年3月份，高频数据显示新房成交和二手房成交均接近于持平去年表现，表现出明显的旺季季节性特征，关注后续旺季销售的持续性，则将影响地产投资负增长速度是否继续收窄。 贵金属 反复震荡，关注逻辑变化 2026年3月份黄金SPDR持仓量减少 2026年3月，黄金SDPR持仓量减少54.05吨，至1047.28吨，今年以来首度出现月度减少，并且由于3月份持仓量减少，使2026年一季度SPDR持仓量减少23.28吨。SPDR持仓量基本跟随黄金价格波动，由于3月份黄金价格出现明显调整，持仓量也跟随减少。 2026年3月份白银SLV持仓量增加 2026年3月份，白银实物基金SLV持仓量减少718.12吨至15274.28吨。从月度持仓看，1月份SLV持仓量减少，2月份随着价格反弹表现为增加，3月份再度出现减少，一季度共计减少1169.86吨，基本跟随白银价格波动。 2026年3月份，白银COMEX库存减少，上期所和上金所库存小幅增加 3月份COMEX白银库存延续减少，2025年以来的增量几乎全部收回，下降至2025年年初COMEX白银库存因美国加征关税风险大幅抬升之前的水平。与此同时，3月份上期所和上金所白银库存小幅增加，但仍位于近年来的最低水平附近。 2026年3月份COMEX金银注册仓单数量下行 2026年COMEX黄金白银注册仓单量逐步回落，其中白银注册仓单量从1.049亿盎司回落至0.764亿盎司，2月份以来白银价格震荡下行，COMEX白银合约持仓量也随之下降，所以即使注册仓单量下降，短期交割风险也明显缓和，4月合约持仓已经降至非常低的水平，关注COMEX白银5月合约持仓情况。 COMEX黄金期货持仓情况 3月份COMEX黄金期货总持仓量降至非常低的水平，总持仓量从此前42万手回落至36万手左右，其中非商业多头持仓和非商业空头持仓均减少，非商业净多持仓大致持稳。 COMEX白银期货持仓情况 2026年3月份，白银总持仓量减少，非商业多头持仓大致持稳，非商业空头持仓减少，商业持仓方面多头持仓和空头持仓均减少。市场参与热情有所下降，3月份价格运行重心下移，市场信心重构需要时间，才能激发市场更为明显的参与。 3月份COMEX金银比价震荡略有回升，但基本持平于2月中旬 COMEX金银比价在1月份一度回落至45附近，2011年以来的最低水平。2月初，随着金银价格大幅调整，金银比价有所回升。3月初金银价格反弹，比价再度有所回落，但随着3月份中下旬价格再度下跌，金银比价再度小幅向上。总体而言，在白银价格极端上行时，比价回落，在金银价格下行或者震荡时，比价向上小幅修复。 黄金期货价差 2026年3月中下旬，伴随着黄金价格快速下行，黄金期货主力合约和TD之间的价差一度收窄，3月底到4月初，伴随着价格逐步企稳，价差再度稍有扩大。黄金期货月间价差也表现出同样的趋势，3月中下旬价格下跌时价差有所收窄，后随着价格向上修复，价差回归至3月初的水平。 白银期货价差 2026年3月，白银期现价差逐步收窄，在略高于零的正值附近徘徊。期货月间价差方面，虽然近月合约仍小幅高于远月合约，但幅度已经明显收窄，其中近月接近主力合约价格最高，远月仍有小幅贴水。 www.mkqh.com 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告仅为研究交流之目的发表，并不构成向任何特定客户个人的投资咨询建议。在决定投资前，如有需要，建议您务必向专业人士咨询并谨慎决策。本公司、本公司员工或者关联机构不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失承担任何责任。同时提醒期货投资者，期市有风险，入市需谨慎！ 投资咨询业务资格：陕证监许可[2015]17号王静玉从业资格号F0274249投资咨询号Z0002956联系电话：029-88830208邮箱：wangjingyu@mkqh.com 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式修改、复制和 发布。如引用、刊发，需注明出处为“迈科期货投研服务中心”，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。本报告部分图片、音频、视频来源于网络搜索，版权归版权所有者所有，如有侵权请联系我们。© 2026年迈科期货股份有限公司