2026Q2战略配置报告：风险偏好回升，风险评价分化

报告发布日期 风险偏好回升，风险评价分化 2026Q2战略配置报告 郑月灵执业证书编号：S0860525120003zhengyueling@orientsec.com.cn021-63326320 研究结论 ⚫大类资产共有因子包括增长预期、利率预期和风险溢价。二季度传统增长存压而新兴增长仍有结构性支撑；全球利率上行空间有限，国内利率中性；当前大类资产交易的主线仍为风险溢价，二季度随中东事件继续演绎，风险偏好大概率回升，而风险评价进一步分化：全球风险评价上行而国内风险评价下行。 周仕盈执业证书编号：S0860125060012zhoushiying@orientsec.com.cn021-63326320 ✓增长预期：传统增长存压，新兴增长韧性。油价高企可能导致二季度增长预期下修。高油价对经济的影响具有非线性的特征，若油价持续处于较高中枢水平则对中下游利润的挤压效应或强于对上游的提振效应，传统增长预期承压。相比而言，新兴增长如先进制造在总量经济偏弱的背景下仍具韧性。 ✓利率预期：全球利率抬升，上行空间有限。受地缘扰动影响，一季度全球利率中枢整体抬升，但短期定价较为充分，一方面CME美联储降息预期已推迟至2027年9月，一方面原油价格与美债收益率出现一定程度松绑。二季度全球利率上行的风险尚未解除，但继续上行的空间有限：美国3月工资增速和劳动参与率并未随非农数据同步走强，油价长期高企可能压制需求对经济形成拖累。 中 国 资 产 彰 显 韧 性 ：— —资 产 配 置 月 报2026042026-04-05资产配置以预期思维择主线：——地缘扰动下的资产配置思路2026-03-19中东事件对大类资产的两个影响2026-03-09 ✓风险溢价：风险偏好修复，风险评价分化。3月以来全球风险偏好受到压制。截至当前，中东事件难言结束，若中东局势不出现预期外因素，风险偏好大概率逐步修复，但风险评价仍将继续分化，取决于不同国家受地缘影响的大小，建议考虑将地缘风险纳入组合考量，通过配置能化ETF等原油相关标的进行常态化风险管理。中东事件带来全球包括美国风险评价继续上行；相比之下，中国风险评价受益于政策稳定及安全优势将稳步下降。 ⚫二季度战略资产配置：关注A股/商品，中债对冲配置。 ✓权益：A股相对占优，关注制造机会。A股当前配置的核心线索不在增长预期，而在风险溢价，具体而言体现为国内风险评价相较海外下行，而风险偏好从两端向中间回归。结构上关注中盘蓝筹，重点关注新能源（光伏/风电/输变电）/国产算力等先进制造方向。港股虽受益于国内风险评价下行，但受到海外利率预期的约束，大概率呈现两种走势：若海外利率预期下行在先，则港股优先配置红利；若风险偏好修复在先，则港股科技与美股或将出现同步反弹。美股风险评价下行，理论上应配置弹性较大的板块如科技成长，但目前风偏压制暂不推荐，后续关注全球风偏回升的节奏。 ✓商品：黄金回归投资属性，工业金属关注韧性。1）原油价格一定程度上反映不完全通行的情况，但若出现更极端的情况导致供需紧张则可能出现油价进一步攀升，建议将能化ETF等原油相关标的纳入常态化地缘风险管理。2）黄金短期回归投资属性。避险等货币属性对黄金短期的催化有限，二季度黄金表现很大程度上跟随美联储预期变化，不悲观但胜率不及下半年。3）工业金属关注需求韧性的品种。当前碳酸锂、稀土等需求有战略性和结构性，铜对全球经济周期的敏感性小于铝但受美债利率影响仍有短期不确定性，其他金属适当谨慎。 ✓债券：中债对冲配置，美债仍需谨慎。中债受地缘扰动的直接影响有限，整体震荡，更适合作为组合中风险资产的对冲工具。美债有不确定性，赔率较高但在高油价扰动和债务约束下胜率有限。考虑风险评价分化的背景则中债信用较美债信用胜率更高。 风险提示 1、极端风险事件出现可能影响结果；2、量化模型失效的风险。 目录 一、大类资产的共有因子...............................................................................4 （一）大类资产三要素.......................................................................................................4（二）新时代三要素拓展...................................................................................................4 二、增长预期：传统增长存压，新兴增长韧性...............................................5 三、利率预期：全球利率抬升，上行空间有限...............................................5 四、风险溢价：风险偏好修复，风险评价分化...............................................5 五、二季度资产：关注A股/商品，中债对冲配置..........................................6 （一）权益：A股相对占优，关注制造机会.......................................................................6（二）商品：黄金回归投资属性，工业金属关注韧性.........................................................6（三）债券：中债对冲配置，美债仍需谨慎.......................................................................7 风险提示........................................................................................................7 图表目录 图1：市场降息预期推迟至2027年9月......................................................................................5图2：近期原油、美债收益率走势出现松绑..................................................................................5图3：国内风险评价下行而美国风险评价上行..............................................................................5图4：2025年以来黄金ETF申购对金价影响较大（单位：吨）..................................................6图5：3月美国ETF赎回较大但近期已企稳.................................................................................6 一、大类资产的共有因子 著名的证券研究“2+1”思维包括三个视角，预期思维，交易思维和边际思维（详见“黄燕铭：证券研究的2+1思维”）。大类资产的投资过程也同样由预期思维、交易思维和边际思维驱动。预期思维的资产配置主要围绕三类风险因子，增长预期、利率预期和风险溢价。随着国内产业升级转型和海外地缘扰动影响，三类因子可进一步拓展，其中，增长预期包括传统经济增长预期和新兴经济增长预期，利率预期包括国内利率预期和全球利率预期，风险溢价包括国内及全球风险评价和风险偏好的变化（详见《资产配置以预期思维择主线——地缘扰动下的资产配置思路》）。本文通过分析三类风险因子的预期变化，得到二季度资产配置的线索。 （一）大类资产三要素 大类资产根据收益特征的不同整体可分两类，有正carry和无正carry，前者主要是全球股债，有票息/股息，后者包括商品、衍生品等。对于前者，股债的定价模型都离不开DCF，对于股票是DDM模型，对于债券则是票息在存续期内的贴现。由此可将二者公式合并为： V≈Carry/【1+rf+风险溢价】 ≈经济预期+利率预期+风险溢价 其中carry取决于经济预期，rf无风险利率对应利率预期，风险溢价则包括风险评价和风险偏好两个部分，前者是不同市场环境下承担特定风险所需要的风险补偿，后者反应不同投资者所需要的额外报酬。2026年全球大类资产交易的核心并非经济预期和利率预期，而在风险溢价。1月美国风险评价上行而非美国家风险评价下行，资金部分从美国流出，流向非美如欧洲和亚太。彼时全球风险偏好并未出现大的变化（风险资产延续强势）。3月全球风险偏好下行，各国资产随能源依赖程度不同出现分化，再次体现风险评价的分化。 若纳入商品，则无法用上述模型直接定价，但商品同样受到三个因素的影响：增长预期决定了商品需求，利率或流动性影响了货币的价值从而影响实物商品价格，风险溢价决定了投资者购买商品所需的风险补偿。可见从预期层面，大类资产影响因子通常包括三个方面，增长预期、利率预期和风险溢价。 （二）新时代三要素拓展 近年来，国内进入新旧动能切换，美国走出K型经济，海外频繁出现地缘和逆全球化事件影响，中国在国际上的影响力与日俱增，低利率环境下全球配置趋势渐起，全球资产比价的逻辑对资产价格有更直接的影响。上述因子也应做进一步拓展。其中，增长预期可拆分为传统增长预期和新兴增长预期，利率预期包括境内利率预期和海外利率预期，风险溢价包括境内外风险评价和风险偏好。也即： V≈经济预期+利率预期+风险溢价≈（传统经济预期+新兴增长预期）+（境内利率预期+境外利率预期）+（境内风险溢价+境外风险溢价） 二、增长预期：传统增长存压，新兴增长韧性 油价高企或导致二季度增长预期下修。高油价对经济的影响非线性，若油价持续处于较高中枢，如高于100美元/桶，对中下游利润的挤压效应或强于对上游的提振效应，传统增长预期存在下行压力。 相较而言，新兴增长存在结构性亮点。先进制造在总量经济偏弱的背景下仍具韧性：地缘扰动引发全球能源安全需求抬升，中国具备竞争优势的新能源发电领域（光伏/风电/输变电）或迎来新增长机会，新能源车产业链和机械制造也有望加速提升海外份额。科技制造方向，AI应用加速落地正带动国产大模型tokens调用量持续提升，国产算力产业链景气度或进一步上修；光模块速率持续提升带动功耗增长，也将催生液冷等配套环节的需求扩张。 三、利率预期：全球利率抬升，上行空间有限 受地缘扰动影响，一季度全球利率中枢整体抬升，美国/日本/德国等长端利率快速上行，全球市场一度围绕“地缘扰动—油价上行—通胀抬升—央行转鹰”的链条定价。截至目前，利率进一步向上阻力增加，美国3月工资增速和劳动参与率并未随非农数据同步走强，油价长期高企更可能抑制需求对经济形成拖累，有鉴于此，一方面CME美联储降息预期已推迟至2027年9月，一方面原油价格与美债收益率已出现一定程度的松绑。 数据来源：Wind，东方证券研究所；数据截至2026年3月27日 四、风险溢价：风险偏好修复，风险评价分化 中东事件难言结束，若中东局势不出现预期外因素，风险偏好大概率逐步修复，但风险评价仍将继续分化，取决于不同国家受地缘影响的大小，建议考虑将地缘风险纳入组合考量，通过配置能化ETF等原油相关标的进行常态化风险管理。 中东事件带来全球包括美国风险评价继续上行；相比之下，中国风险评价受益于政策稳定及安全优势将稳步下降。 图3：国内风险评价下行而美国风险评价上行 五、二季度资产：关注A股/商品，中债对冲配置 预期层面看资产配