核心观点与关键数据
创新药市场：
- 近两周创新药指数反弹8.04%，跑赢沪深300指数10.8个百分点。
- 荣昌生物、科伦博泰生物-B、康方生物等自3月初反弹，涨幅超30%。
- 创新药行情受BD催化影响较大，但2025年9月后市场对BD落地钝化。
- 未来行情关键在于PD-1/VEGF双抗等关键临床数据的发布。
- 科伦博泰公布芦康沙妥珠单抗OS分析结果，基石药业发布PD-1/VEGF/CTLA-4三抗数据。
肿瘤免疫2.0时代：
- 中国企业在PD-1/VEGF双抗和三抗组合方面引领全球创新。
- 荣昌生物PD-1/VEGF双抗授权出海，康方生物依沃西递交FDA上市申请。
- PD-1双抗市场潜力有望超越单药，中国企业通过授权参与市场权益分享。
- PD-1/IL-2组合领先，PD-1三抗组合包括PD-1/CLAT4/VEGF、PD-L1/VEGF/TGF-β等。
新型ADC技术：
- DS-8201引领her2靶点ADC研发，2025年销售额约49.82亿美元。
- 中国企业在TROP-2、CLDN18.2等靶点领先，并实现双靶点ADC组合突破。
- 技术融合方向包括蛋白降解剂、核素、多肽、siRNA等新型藕联分子。
- TMEA药物突破传统ADC靶点定义，通过感知微环境状态递送和释放药物。
小核酸药物：
- 国内小核酸领域并购与合作持续落地，如中国生物制药收购赫吉亚。
- 瑞博生物与Madrigal制药合作开发MASH创新siRNA疗法。
- Leqvio（诺华与Alnylam合作开发）2025财年销售额12亿美元，中国市场将成为增长核心引擎。
- 小核酸药物上游配套产业链，如CMO、CDMO、耗材等存在机遇。
核药市场：
- 百洋医药孵化的佛山瑞迪奥医药核药产品获批上市。
- 国产RDC将陆续获批上市，中国核药市场进入加速阶段。
- 全球放射性药物市场2024年估值80亿美元，预计2030年达293亿美元。
- 中国核药产业生态逐步完善，新进临床数量大幅增长。
兽药与上游原料：
- 兽药氟苯尼考提价，受地缘冲突、原油价格波动及政策影响。
- 维生素E和维生素A快速提价，行业通过收缩供给提升价格。
- 丁二烯创8年新高，一次性丁腈手套存在提价弹性，中国企业海外竞争优势扩大。
研究结论与推荐
- 维持医药行业“推荐”评级，中国创新出海趋势持续强化。
- 创新药：看好双抗和多抗组合，推荐荣昌生物、三生制药、信达生物等。
- ADC：推荐引入小分子偶联的昂利康，关注科伦博泰-B。
- 核药：推荐百洋医药，关注东诚药业、中国同辐等。
- 小核酸：关注中国企业对外授权进展，推荐悦康医药、阳光诺和等。
- GLP-1减重：推荐众生药业，关注联邦制药、石药集团等。
- CXO：推荐益诺思、普蕊斯，关注凯莱英、维亚生物等。
- 兽药与手套：关注英科医疗、蓝帆医疗等。
风险提示
- 研发失败或无法产业化风险。
- 销售不及预期风险。
- 竞争加剧风险。
- 政策性风险。
- 推荐公司业绩不及预期风险。
