化工行业快评：氦气行业快评-卡塔尔氦气供应中断，关注替代气源与氦气价格上行
全球主要氦气资源国及生产国为美国、卡塔尔、俄罗斯、阿尔及利亚等，我国氦气进口依赖度近90%。卡塔尔拉斯拉凡工业城遭袭导致全球约30%氦气供应紧张，国内氦气价格持续上涨。建议关注在海外拥有较丰富氦气进口源、拥有充足氦气储运能力、布局国内自主提氦的企业：金宏气体、中国石油。
农业行业周报：农产品研究跟踪系列报告（200）-生猪行业重回深度亏损，市场化去产能有望与政策调控共振
生猪行业重回深度亏损，市场化去产能有望与政策调控共振。肉牛及原奶：看好国内牧业大周期反转，海内外肉牛及原奶景气有望共振上行。生猪：官方产能调控将加速头部企业现金流快速好转，并有望转型为红利标的，在全行业产能收缩的背景下，龙头的成本优势有望明显提高，强者恒强。禽：供给波动幅度有限，行情有望随需求复苏，龙头企业凭借单位超额收益优势有望实现更高现金流分红回报。饲料：畜禽养殖工业化加深，产业分工明确，饲料龙头凭借技术和服务优势，有望进一步拉大竞争优势。宠物：稀缺消费成长行业，有望持续受益人口变化趋势。
推荐牧业、猪禽龙头、宠物。牧业推荐：优然牧业、现代牧业等。生猪推荐：华统股份、德康农牧、牧原股份、温氏股份、天康生物、神农集团等。禽推荐：立华股份、益生股份、圣农发展等。饲料推荐：海大集团。宠物推荐：乖宝宠物等。
申洲国际(02313.HK)海外公司财报点评:2025年收入增长8%，核心净利润小幅增长
2025年申洲国际实现营业收入309.94亿元人民币，同比增长8.1%；归母净利润58.25亿元人民币，同比下降6.7%。若剔除政府补助、汇兑损益、固定资产处置损益、净利息收入后的核心净利润，同比增长1.3%至49.9亿元。毛利率同比下降1.8个百分点至26.3%，主要受员工平均薪资上涨、柬埔寨新工厂产效爬坡、以及与客户分担美国市场部分进口关税等因素影响。下半年收入增长降速至2.2%，分客户看仅阿迪订单维持较快增速，优衣库订单增长降速，耐克和其他品牌整体出现同比下滑；分地区看中国和日本市场出现下滑。
申洲增长表现好于品牌自身销售与同行，海外产能持续释放。柬埔寨新建成衣工厂已聘用员工约5400人，规模接近预期用工的九成，生产效率已达正常水平的约85%，2026年越南布厂和柬埔寨工厂产能有望逐步释放；此外集团正在规划于印尼投资建设新的成衣生产基地。国内基地技术改造推进，安徽成衣基地已新购置土地约16公顷，一期项目土建工程即将竣工。
看好核心供应商保持份额领先与中期盈利能力回升。今年人效提升与新品开发有望贡献利好，但外部环境压力增大，包括美国关税政策不确定、原材料价格上涨和汇兑等因素，因此我们下调盈利预测，而明后年随负面环境因素减弱叠加公司近期新增一体化产能爬坡将贡献业绩加速增长的动力。预计2026-2028年净利润为59.4/67.3/72.8亿元（2026-2027年前值为74.6/84.0亿元），同比增长1.9%/13.4%/8.1%。基于盈利预测下调，下调目标价至63.6~67.8港元（前值为75-82港元），对应2026年15-16xPE，维持“优于大市”评级。
美图公司(01357.HK)海外公司财报点评:付费渗透率达6.1%，AIAgent融入产品矩阵
2025年美图实现总收入38.6亿元，同比+29%，影像与设计产品收入增长强劲带动。2025年，影像与设计产品业务/广告业务收入同比变化+42%/-1%，占收入比74%/22%。公司于2025年11月1日，终止原归类于美业解决方案业务的化妆品供应链管理服务，AI测肤业务已重新分类至其他。
公司成本与费用控制优秀。2025年公司毛利润28.4亿元，同比+25%，毛利率74%，同比-2pct。下降主要系1）收入结构发生变化，毛利率相对较高的广告业务收入占比有所下降；2）为支持核心影像与设计业务持续增长，算力及API相关成本有所增加。销售及营销开支于2024年及2025年占来自影像与设计产品及广告的收入比例稳定维持在约16%，我们预计26年维持相应比例。2025年研发费用9.5亿元，同比增长3.8%。该增幅较2024年的43.3%同比增长相对较低，主要由于基础模型训练的相关开支减少，我们预计26年研发费用同比增长10-15%。
商业化：付费渗透率达6.1%，同比增长1.4pct。付费渗透率提升驱动影像设计产品收入高速增长。2025年，生产力工具收入占影像与设计产品收入的19%，测算达5.6亿元。从运营数据来看，公司月活用户数和付费用户增长顺利。2025年MAU2.76亿，同比+4%。付费会员达到1691万，同比+34%，付费渗透率为6.1%，同比+1.4pct。测算ARRPU为200元，同比+4%。
公司AIagent的核心价值在于将行业专业知识系统化整合至可编辑的工作流。公司在2025年7月推出AI原生平台–RoboNeo，是一款多模态AI助手，融合了计算机视觉、自然语言处理和GenAI的功能，可作为数字视觉内容的智能共同创作者。自25年7月起，公司已将AIagent能力整合至大部分产品矩阵，包括美图设计室、开拍及Vmake。公司通过结构化训练、精调后的元提示词以及行业特定工作流，每款AIAgent都被配置为专属垂直领域的专家。自25年12月以来，美图设计室的「Agent」功能已迅速成为付费金额增长的主要驱动力。AI重塑美图包括1）技术框架：从单一模型到模型容器；2）产品形态：从工具APP到AIAgent；3）商业模式：从订阅延伸到Token消耗；4）组织机制：从成熟组织到AI创新组织。
投资建议：公司影像与设计产品处于AI拉动付费率的关键阶段，仍需要观察AI对公司产品的影响，公司在可编辑的工作流上拥有优势。短期来看，商业模式向Token延伸有望提升公司ARPPU增长。考虑到公司成本费用控制优秀，上调盈利预期，预计26-28年经调整归母净利润为13.5/17.0/20.5亿元（上调2%/8%/-）。风险提示：宏观经济波动；下游需求不及预期；AI伦理风险等。
特宝生物(688278.SH)财报点评:2025全年营收同比增长31%，益佩生商业化进展顺利
2025全年，公司实现营收36.96亿元（+31.2%），主要由于随着乙肝临床治愈理念的不断普及和科学证据的积累，接受公司核心产品派格宾治疗的患者持续增加，收入稳步增长，同时新产品益佩生上市带来增量收入；归母净利润10.31亿元（+24.6%）。
分季度看，2025Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营收6.73/8.37/9.69/12.16亿元（分别同比+23.5%/+29.9%/+26.7%/+41.0%，Q2/Q3/Q4分别环比+24.3%/+15.7%/+25.5%），归母净利润1.82/2.46/2.38/3.65亿元（分别同比+41.4%/+40.0%/-4.6%/-33.5%，Q2/Q3/Q4分别环比+34.9%/-3.1%/-53.3%）。
分业务看，抗病毒板块收入30.91亿元（同比+26.3%），毛利率96.3%（同比+0.1pp）；血液/肿瘤板块收入3.33亿元（同比-8.1%），毛利率68.9%（同比-6.5pp）；内分泌板块收入2.56亿元，毛利率86.6%，处于上市初期阶段。
产品端迎来关键突破。公司核心产品派格宾于2025年10月获批新增“联合核苷（酸）类似物用于成人慢性乙型肝炎患者HBsAg持续清除”适应症，成为全球首个以临床治愈为治疗目标获批的药物，进一步稳固公司在慢乙肝临床治愈领域的先发优势；同时，益佩生于2025年5月获批上市，用于治疗儿童生长激素缺乏症，并于2025年12月纳入国家医保目录，成为首批进入医保目录的长效生长激素品种，大幅提升长效产品可及性，也进一步完善了公司的产品矩阵。
投资建议：公司核心品种派格宾是目前国内唯一长效干扰素产品，国内慢性乙肝患者群体庞大，随着乙肝临床治愈理念的不断普及、科学证据的积累，以长效干扰素为基石的组合疗法渗透率有望持续提升；长效生长激素益佩生获批上市，进一步完善公司产品矩阵。根据公司年报，我们对盈利预测进行调整，预计2026-2027年营收46.81/58.00亿元（前值为49.60/63.95亿元），新增2028年营收预计69.98亿元；预计2026-2027年净利润12.88/17.21亿元（前值为15.38/21.70亿元），新增2028年净利润预计21.99亿元；目前股价对应PE为21/16/12x，维持“优于大市”评级。
赣锋锂业(002460.SZ)财报点评:利润大幅改善，锂资源项目突破巩固领先优势
公司发布2025年年报：实现营收230.82亿元，同比+22.08%；实现归母净利润16.13亿元，同比+177.77%；实现扣非净利润-3.85亿元，同比+56.56%。公司25Q4实现营收84.57亿元，同比+69.78%；实现归母净利润15.87亿元，同比+210.73%；实现扣非净利润5.57亿元，同比+205.06%。
产销数据方面：公司2025年锂产品产量约18.24万吨，同比+40.05%，销量约18.48万吨，同比+42.47%，库存量约5355吨，同比-31.04%。公司2025年动力储能产品产量约27Gwh，同比+135.99%，销量约17.82Gwh，同比+117.41%，库存量约9.86Gwh，同比+51.08%。
利润分配方面：公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.5元(含税)，总计派发现金分红总额约3.15亿元。
锂资源项目持续突破：①澳大利亚Mt Marion锂辉石项目2026年计划进行选矿工艺升级，增加浮选装置，预计2027年末完成，升级后产能预计为60万吨折6%高品质精矿。②阿根廷Cauchari锂盐湖项目一期4万吨LCE/年2025年共计生产3.41万吨碳酸锂，预计2026年生产3.5-3.0万吨碳酸锂；项目二期规划年产能4.5万吨LCE，已于2025年12月向当地政府提交环境许可的申请。③阿根廷Mariana锂盐湖一期年产2万吨氯化锂生产线于2025年2月正式投产。④Goulamina锂辉石项目一期产能50.6万吨锂精矿，2025年全年产出精矿33.66万吨(干)。⑤阿根廷PPGS锂盐湖项目建设工作还在前期准备过程当中，远期产能规划约为15万吨LCE。⑥江西横峰松树岗项目目前处于施工设计和相关报告完善阶段。⑦内蒙古蒙金矿业加不斯锂钽矿项目一期60万吨/年采选工程2025年开始试生产并实现单月达产，预计2026年达成满产状态。⑧青海一里坪锂盐湖(持股49%)目前已形成年产1.5万吨碳酸锂产能。⑨非洲塞拉利昂邦巴利锂矿项目初期建设目标为采选生产规模200万吨/年，采用露天开采方式，目前项目正处于基础建设中。
风险提示：项目建设进度不达预期，锂盐产销量不达预期，锂价不达预期。
投资建议：维持“优于大市”评级。由于锂价大幅上涨，所以大幅上修了公司的盈利预测。预计公司2026-2028年 营收分别为421.49/481.69/552.32亿元，同比增速分别为82.6%/14.3%/14.7%；归母净利润 分别为67.77/79.05/87.15亿元，同比增速分别为320.2%/16.6%/10.3%；摊薄EPS分别为3.23/3.77/4.16元，当前股价对应PE为24/21/19X。考虑到公司是全球最优质的锂业公司，目前已构建闭环锂生态系统，在全球范围内有众多优质锂资源布局，成长性非常值得期待，维持“优于大市”评级。
盐湖股份(000792.SZ)财报点评:钾锂行业景气度提升，持续加码盐湖资源开发项目
公司发布2025年年报：实现营收155.01亿元，同比+2.43%；实现归母净利润84.76亿元，同比+81.76%。公司于25Q4实现营收43.91亿元，同比-6.29%，环比+1.40%；实现归母净利润39.73亿元，同比161.05%，环比+99.87%。Q4利润环比大幅提升，主要系由于公司顺利通过高新技术企业资格复审，在年度末对可抵扣暂时性差异确认递延所得税资产，使得公司净利润增加。
氯化钾：2025年氯化钾产量为490.02万吨，销量为381.47万吨。公司目前拥有察尔汗盐湖约3700平方公里和一里坪盐湖422.73平方公里的采矿权，氯化钾产能达530万吨。2025年公司最大限度提升加工系统回收率，钾资源综合回收率有明显提升；强化水耗、能耗指标考核，氯化钾单位产品综合能耗同比下降，用水降幅达到27%，设备完好率保持在95%以上，氯化钾含量95%以上产品占钾肥全年产量比重达到85%。
碳酸锂：2025年碳酸锂产量为4.65万吨，销量为4.56万吨。公司依托察尔汗盐湖丰富的锂资源储备，持续加码盐湖提锂项目，4万吨锂盐项目于2025年9月底建成并投料试车，另外公司于今年年初完成五矿盐湖的收购，五矿盐湖已建成碳酸锂产能1.5万吨/年。公司多个盐湖提锂项目有望发挥协同效应，技术互补，单位成本有进一步优化的空间。
集团赋能，加快建设世界级盐湖产业基地：中国盐湖于2025年初成为公司的第一大股东，中国五矿成为公司的实际控制人。目前，中国五矿及其一致行动人合计持有公司29.99%的股权，对公司的控制力进一步增强。盐湖股份作为中国盐湖旗下最重要的盐湖开发平台，将积极融入控股股东的发展战略，加强盐湖全产业链布局和资源整合，紧盯资源项目获取，加快放大钾锂资源产业规模。
风险提示：钾肥和锂盐价格上涨不达预期；碳酸锂扩产进度低于预期。
投资建议：维持“优于大市”评级。预计公司2026-2028年营收分别为252.71/265.10/277.49(原预测186.62/201.49/-)亿元，同比增速63.0%/4.9%/4.7%；归母净利润分别为97.15/103.92/110.68(原预测74.51/81.04/-)亿元，同比增速14.6%/7.0%/6.5%；摊薄EPS为1.84/1.96/2.09元，当前股价对应PE为20/18/17X。考虑到公司依托于察尔汗盐湖得天独厚的资源优势，在国内钾肥和盐湖提锂领域均处于绝对领先的地位，未来有望融入中国盐湖集团的发展战略，加快建设世界级盐湖产业基地，对于加强国内钾锂资源自主可控有重要意义，维持“优于大市”评级。
