业绩低于预期，产能收储叫停致多晶硅价格下跌

业绩低于预期：公司2025年下半年亏损9.5亿元，同比收窄69%但环比增加270%，主要由于准东10万吨产能逐渐复产推动销量环比大增约60%至5.1万吨，毛利率大幅提升至-18.9%。其中，多晶硅含税销售均价约4.3万元/吨，环比上涨约30%。电站建设/运营/电气设备收入分别为25.7/13.8/18.7亿元，同比-39%/+24%/-6%，毛利率分别为19.4%/46.3%/-5.2%，同比-6.3/+0.7/-21.5个百分点，不及预期，电气设备毛利率下降主要因计提质量损失。投资收益6.6亿元，主要来自出售电站及火电站投资收益。计提资产减值5.6亿元，主要为多晶硅存货减值，同比/环比-77%/+121%。

产能收储叫停致多晶硅价格下跌：政府叫停1月产能收储方案后，多晶硅价格下跌至4.05万元/吨，行业陷入亏损。同时，大幅收紧的能耗新国标尚未公布正式稿。预计未来将通过市场化方式实现产能出清，多晶硅价格将在较长时间内处于低位。

下调目标价：基于多晶硅价格下跌，将2026/27年含税单吨销售均价由5.4/5.4万元下调至4/4.5万元，盈利预测由13.9/18.7亿元下调至-3.2/3.1亿元。基于0.25倍2026年市净率，目标价下调至6.30港元，维持买入评级。