2025下半年EBITDA首次转正，“算力+模型+应用”驱动增长飞轮

核心观点与关键数据

• 业绩表现：2025年公司实现收入50.15亿元，同比增长32.9%，创历史新高；年度亏损17.82亿元，同比大幅收窄58.6%；下半年EBITDA首次转正，经营性现金流首次实现正向净流入。
• 业务结构：生成式AI收入36.30亿元（占比72.4%），同比增长51.0%；视觉AI收入10.83亿元（占比21.6%），同比增长3.4%；X创新业务收入3.02亿元（占比6.0%），同比下降5.9%。
• 经营效率：销售费用率、管理费用率、研发费用率均显著优化；毛利率小幅降至41.0%；贸易应收回款创历史新高；经营净现金流大幅改善。

技术与应用

• 技术架构：推出原生多模态模型架构NEO，效能显著提升；计划于2026年推出第二代NEO架构，实现效能与性价比倍数级跃升。
• 应用生态：商汤小浣熊家族服务超1500万用户与数千家企业；咔皮系列产品用户规模达千万级，全球多国AppStore登顶榜首。
• 基础设施：大装置运营算力总规模达4.04万PetaFLOPS，稳居中国全栈AI云服务市场前四。

战略与成长

• 三位一体战略：“算力+模型+应用”三位一体战略打开长期成长空间；“1+X”战略下的生态企业在一级市场融资进展顺利。

盈利预测与投资建议

• 预测：预计2026-2028年营业收入分别为63.33/80.56/102.80亿元，同比增长26%/27%/28%；归母净利润分别为-10.51/-2.52/2.92亿元，同比增长41%/76%/216%。
• 评级：维持“增持”评级。

风险提示

• 技术落地不及预期，下游需求不足，竞争加剧，信息更新不及时等风险。