国债期货专题报告：外部因素扰动下的期限利差思考

2026年3月26日 外部因素扰动下的期限利差思考 第一部分前言概要 【报告摘要】 交易咨询业务资格： 证监许可[2011]1428号研究员：沈忱CFA电话：021-65789277邮箱：shenchen_qh@chinastock.com.cn期货从业资格证号：F3053225投资咨询资格证号：Z0015885 3月初的定期报告中我们提示，若中东地缘扰动持续发酵，“滞涨”交易可能将有所演绎，供给曲线左移推升价格指标的同时引发需求收缩，易形成“股债双杀”局面。但考虑到中债可能在避险与输入性通胀的担忧中来回切换，表现或将优于A股。实际市场表现大体符合预期，截至上周五，上证指数月内-4.94%，10年期国债收益率上行5bp，10年期国债期货主力合约月内-0.12%。 作者承诺 本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑均基于本人的职业理解，通过合理判断得出结论，本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议。 地缘扰动下，海外市场则出现非典型flight to quality现象。与新冠疫情直接影响需求端，美元指数走高、美债收益率回落，贵金属及风险资产价格普降相比，供给冲击通过抬升价格实现供需再平衡，能源价格的快速上行并可能向核心通胀传导，“滞胀”担忧导致美债收益率大幅攀升。 值得留意的是，中美债市虽然均对能源价格上行推升通胀读数有所定价，但在曲线斜率上却一度呈现不同变化，中债陡峭化而美债平坦化。上周五中美30Y-2Y期限利差双双触及108bp附近，但路径截然相反。 上周周报中，我们提示投资者可考虑尝试做平长端曲线交易，利用期债做空30Y-7Y期限利差，本周相关头寸表现尚可。本文我们进一步梳理背后的交易逻辑供投资者参考。 国债期货专题报告 第二部分市场逻辑梳理 一、外需支撑基本面，地缘加剧不确定性 1-2月国内宏观经济指标边际改善明显，最大亮点在于外贸规模同比大幅增长，海关口径下，按美元计，进出口金额同比+21.0%。外需支撑下，规模以上工业增加值同比+6.3%，也较去年12月回升1.1个百分点。但统计口径优化后，内需增速绝对值仍显偏低，固定资产投资、社会消费品零售总额同比仅分别+1.8%、+2.8%。 信贷社融与经济数据一体两面，2月企业中长期贷款、非标融资同比多增，融资需求改善或与外需向好以及基建投资回暖有关。居民部门则延续“缩表”态势，融资增速同比降至+0.23%，侧面印证了国内终端需求依旧相对偏弱的现状。偏强的外需提振预期，偏弱的内需仍需宽松呵护，温和复苏但结构仍显分化的宏观基本面有利于曲线斜率趋于陡峭。 国债期货专题报告 2026年3月26日 数据来源：银河期货，Wind 数据来源：银河期货，Wind 美伊战争爆发后，外部环境不确定性明显上升，对工业生产与海外需求的潜在不利影响是市场的关注点。高频数据显示，在国内能源结构多元且库存储备存有缓冲的情况下，中东能源供给受阻给国内工业生产带来的扰动暂相对可控，化工行业开工率整体平稳，部分煤化工品种开工率还处于历史高点。 数据来源：银河期货，Wind 数据来源：银河期货，Wind 数据来源：银河期货，Wind 国债期货专题报告 数据来源：银河期货，Wind 数据来源：银河期货，Wind 与此同时，领先指标指向当前外需仍有较强韧性，欧美3月制造业PMI扩张速度加快，与此同时，韩国前20日出口同比增速进一步上行至+50.4%。不过高频数据方面，3月前三周我国港口货物吞吐量和集装箱吞吐量虽然环比回升，但两者同比分别-0.9%、+6.2%，表现有所分化的同时，较1-2月同比+7.4%、+12.4%的增速也明显回落，显示当前外需支撑仍在，但力度可能边际减弱。偏乐观的外需偏强带动基本面改善并加速国内“再通胀”的复苏叙事或面临阶段性挑战，对应曲线斜率可能也难以持续趋陡。 数据来源：银河期货，Wind 数据来源：银河期货，Wind 国债期货专题报告 数据来源：银河期货，iFinD 数据来源：银河期货，iFinD 二、核心通胀变化有待观察 去年三季度“反内卷”从供给端为部分工业品价格提供了相对清晰的政策底部，而货币活化程度上升也为价格反弹奠定了基础。通胀读数温和修复，通胀预期明显改善，与此同时市场资金面保持均衡偏松状态，特别是隔夜资金价格窄幅低位运行。在此情况下，投资者沿着收益率曲线寻找正Carry且风险可控的配置与交易机会是中短端曲线斜率偏平坦而长端斜率趋于陡峭的重要原因。而美伊冲突爆发后，输入性通胀担忧升温也首先压制了本就偏弱的长债情绪。 不过需要指出的是，已公布的通胀指标结构显示，贵金属饰品价格走高以及居民出行旅 国债期货专题报告 游意愿回暖是国内核心CPI回升的重要来源，而AI行业高景气度推升有色金属价格上行则是PPI修复的主要驱动。随着地缘扰动再起，全球市场风险偏好下行，经济增长担忧发酵，贵金属、有色金属价格已大幅回落，燃料价格快速攀升对居民潜在出行可能也将逐步带来一定负面影响。输入性因素抬升整体通胀读数的确定性较高，但对国内核心通胀的影响尚有待观察。 数据来源：银河期货，Wind 数据来源：银河期货，Wind 若能源价格上涨并未传导至核心通胀，甚至通过抑制需求导致核心通胀修复放缓，参考历史情形来看，央行不仅不会收紧货币政策，相反政策利率还存在继续调降的可能，市场资金价格中枢下移利多中短端，国债收益率曲线理论上将呈现“牛陡”状态。 但我们认为即便后续央行降息确有发生，考虑到政策空间始终受到内部净息差的约束， 国债期货专题报告 能源价格高企的状态下，实际降息的幅度与持续降息的预期将会相对克制，或较难出现类似2020年突发疫情抬升宽松预期，导致曲线极度陡峭化的情况。且截止上周五，30Y-7Y期限利差升至69bp上方，虽较2020年最高90bp以上的极值尚有距离，但已处于近十年约96%分位数水平。若再考虑当前收益率绝对值处于历史低点，则利差水平更显偏高。从历史数据统计维度上看，做空利差面临的风险或也是相对可控的。 数据来源：银河期货，iFinD 数据来源：银河期货，iFinD 好的通胀从“价”上驱动政府税收、企业盈利、居民薪资等名义收入指标修复，进而提升实体部门支出能力和意愿，促进量的增长，形成价与量的正向循环。但若美伊冲突持续较长时间导致能源供给收缩向国内核心通胀有所传导，供给曲线左移做实类“滞胀”局面，将更有利于期限利差的压缩。 国债期货专题报告 美伊冲突爆发后5Y、10Y、30Y美债盈亏平衡通胀率上周五分别上行23bp、13bp、3bp，这表明地缘冲击对海外长期通胀预期的影响极为有限，市场对“胀”的定价更多集中在中短端而非长端。一旦能源价格上行向核心通胀传导并对央行“宽货币”加码形成掣肘，即便宽松基调可能不变，但央行流动性管理维持阶段性紧平衡的概率将相应上升并利空债市中短端。 数据来源：银河期货，Wind 数据来源：银河期货，Wind 数据来源：银河期货，Wind 三、供需担忧或趋缓和，期债估值相对偏低 “更加积极的财政政策”基调下，市场对超长债供给的担忧始终存在。与此同时，去年政策面推动中长期资金进入股市的导向也较为明确，股债资产再平衡一定程度上缓和了债市面临的“资产荒”局面，发展到去年四季度，甚至引发市场对金融机构承接超长债能力的疑 国债期货专题报告 虑。 今年“两会”政府工作报告中，狭义赤字率目标为4.0%，与去年持平，不考虑存量资金结转，专项债用于化债收储部分以及准财政工具等因素，广义赤字率为8.1%，较去年回落0.4个百分点。若考虑年内可能追加的专项债限额，今年新增政府债券供给143900亿元，同比仅小幅增加300亿元。我们认为“两会”期间公布的发债力度是略逊于此前预期的，市场对超长债供给的过度担忧理应有所缓和。 而年初权益市场较为亢奋期间，我们关注到监管态度边际上出现了一定变化，比较明确的逆周期调节信号之一是1月14日沪深北交易所发布通知上调融资保证金比例。地缘因素发酵后，全球市场风偏整体回落，国内权益市场上行动能也随之进一步减弱。虽然维稳股市基调不变，政策面托底仍是可预见的，但股市赚钱效应相较于去年有所下降还是有可能导致部分资金回流债市，并适度拉长久期以增厚收益。而在当前国内信用扩张仍一定程度上依赖政府部门，政策层面同样强调稳定债市的情况下，市场对长端的谨慎可能将趋于缓和，也有助于期限利差的重新压缩。 数据来源：银河期货，Wind 另外，隔夜资金价格趋于稳定后，期债主力合约IRR大体与其处于同一水平。但随着输入性通胀担忧发酵，相对谨慎的情绪氛围下，盘面估值趋于回落，TL合约IRR多数时间更是明显偏低。当前利用期债做平长端曲线斜率，多配TL合约从估值与基差角度也是较为合适的。 数据来源：银河期货，iFinD 数据来源：银河期货，iFinD 数据来源：银河期货，iFinD 数据来源：银河期货，iFinD 第三部分观点综述 若美伊战争持续，能源供给收缩、能源价格上涨向国内核心通胀传导，宏观经济运行呈现“滞胀”迹象，国债收益率曲线理应出现类似美债的“熊平”走势，期限利差将趋于收窄。而若能源价格上涨并未传导至国内核心通胀或海外能源供给收缩也未对我国工业生产带来太大冲击，曲线趋平的动能或将有所不足。但在此情形下，考虑到政策利率大幅调降面临掣肘且当前30Y-7Y期限利差已经处于历史偏高分位水平，长端斜率进一步陡峭化的空间可能也是相对有限的。 “两会”政府债券供给规模未超预期，近期权益市场赚钱效应有所下降以及政策层面同样强调维稳债市，均有可能缓和市场投资者对长债偏谨慎的情绪并有助于长端利差的压缩。而TL合约估值不高也对利用期债参与做平曲线交易较为友好。 因此综合来看，虽然我们很难断定在去年“反内卷”之后持续走阔的30Y-7Y期限利差已经触顶，但站在当下我们认为利用期债阶段性做平长端斜率仍是一个不错的交易尝试。 国债期货专题报告 2026年3月26日 免责声明 本报告由银河期货有限公司（以下简称银河期货，投资咨询业务许可证号30220000）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河期货。未经银河期货事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议。银河期货认为本报告所载内容及观点客观公正，但不担保其内容以及数据的准确性或完整性。客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告所载内容反映的是银河期货在最初发表本报告日期当日的判断，银河期货可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河期货没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河期货不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。 银河期货不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。银河期货建议客户独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户，本报告不构成给予客户个人咨询建议。 银河期货版权所有并保留一切权利。 联系方式 银河期货有限公司/研究所北京：北京市朝阳区建国门外大街8号北京IFC国际财源中心A座31/33层上海：上海市虹口区东大名路501号上海白玉兰广场28层网址：www.yhqh.com.cn电话：400-886-7799