华创债券日报：本轮调整利率可能创新高

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 债券研究 【债券日报】 本轮调整利率可能创新高 ---华创债券日报2017-8-10 投资要点 我们认为本轮的调整是多条线索驱动的，虽然对市场脉冲的效应不如4月份监管的冲击大，但是持续时间可能更长，利率创新高的概率也更大一些。 第一，我们认为这一轮债券的调整利率可能创新高： （1）从调整的主线上看，本轮比上一轮更多。上一轮主要集中在监管政策对市场的冲击。但是本轮似乎各项因素都不是太有利。具体而言，表现在：市场预期经济回落和经济依然强劲之间的预期差；大宗商品大幅反弹，导致通货膨胀预期再度回升；监管虽然没有出台更多政策，但是并没有放松，监管对业务的负面影响持续存在；海外市场上，欧央行，英国央行可能也会开启货币政策回归中性的节奏；三季度国内供给压力巨大，而需求较弱。因此这些因素集中释放，对市场的冲击可能更持久。 （2）起点不一样。4月份的时候，当时市场利率较低，10年国债调整的起步在3.3，而现在调整的起步点是3.6，即使本轮调整幅度不如上一轮，恐怕也会创新高。 （3）市场心态不一样。此前市场心态对债券市场是乐观的，普遍认为下半年经济回落，监管放松，债券利率也处于高位，因此下半年市场是有交易机会的。但这一段时间，市场逐渐发现很多此前的预期并没有兑现，甚至很多因素还在恶化，这本身对市场心态的冲击是比较大的。 第二，7月通胀略低于预期，后期通胀预期或上升。统计局周三公布的通胀数据显示，7月CPI同比为1.4% ，略低于预期的1.5%，7月PPI同比为5.5%，持平于上月水平，略低于市场预期。展望后期，食品价格反弹叠加去年基数较低将继续带动下半年CPI同比回升。同时，今年CPI基数较低，将会导致明年通胀预期回升。PPI方面，商品价格回升将继续维持，下半年PPI回落速度将继续放缓，经济表现出较强的韧性。通胀预期回升，叠加海外经济复苏势头不减，全球央行大概率收紧货币政策。在此背景下，后期国内债市压力不小。 第三，周度高频数据跟踪：以螺纹钢、铁矿石为代表的黑色系价格延续不断上涨，地产投资稳中有升，需求仍有支撑，供给侧改革导致供给端偏紧，短期内价格难见回落。有色方面，铜、铝等有色金属价格紧随其后，地产带动家电消费回暖，有色需求依然旺盛，叠加“禁废令”以及美元指数影响，有色价格仍有上行空间。本周国际原油价格稳定，受减产力度加强影响，或将震荡上行；作为PPI的领先指标，CRB指数继续回升；由于前期CRB指数上涨较多，我们认为CRB向PPI传递将会继续。在需求端不差情况下，上游价格对CPI传导也会逐渐显现。整体看，上游工业受到高温天气影响，生产有所放缓，但下游需求依然维持，三四线地产受到棚改货币化安置推动，销售与投资数据较为不错，为房地产行业提供有力支撑，同时汽车消费有所回暖。整体看，经济仍保持较强韧性。 证券分析师：屈庆 执业编号：S0360515030001 电话：010-66500886 邮箱：quqing@hcyjs.com 联系人：柏禹含 电话：01066500862 邮箱：baiyuhan@hcyjs.com 《再议商品不灭，债券不兴---华创债券日报2017-8-1》 2017-08-01 《如果10年国开换券---华创债券日报2017-8-2》 2017-08-01 《哪些因素超越了市场的理解(2)---华创债券日报2017-8-4》 2017-08-04 《哪些因素超越了市场的理解(3)---华创债券日报2017-8-8》 2017-08-08 《哪些因素超越了市场的理解(4)---华创债券日报2017-08-09》 2017-08-09 相关研究报告 证券分析师 债券研究 债券日报 2017年08月10日 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 一、债券市场展望：本轮调整利率可能创新高 周三债券市场利率债窄幅波动，国债期货小幅下跌。对于后市，我们认为： 第一，本轮调整利率可能创新高。4月份由于监管政策频繁出台，导致收益率10年国开从4.1调整到了4.4附近，大概调整了30bp，10年国债从3.3调整到接近3.7的水平。近几周市场债券市场加快调整，10年国开从4.15回升到了4.3上方，我们认为这一轮债券的调整利率可能创新高： （1）从调整的主线上看，本轮比上一轮更多。上一轮主要集中在监管政策对市场的冲击。但是本轮似乎各项因素都不是太有利。具体而言，表现在：市场预期经济回落和经济依然强劲之间的预期差；大宗商品大幅反弹，导致通货膨胀预期再度回升；监管虽然没有出台更多政策，但是并没有放松，监管对业务的负面影响持续存在；海外市场上，欧央行，英国央行可能也会开启货币政策回归中性的节奏；三季度国内供给压力巨大，而需求较弱。因此这些因素集中释放，对市场的冲击可能更持久。 （2）起点不一样。4月份的时候，当时市场利率较低，10年国债调整的起步在3.3，而现在调整的起步点是3.6，即使本轮调整幅度不如上一轮，恐怕也会创新高。 （3）市场心态不一样。此前市场心态对债券市场是乐观的，普遍认为下半年经济回落，监管放松，债券利率也处于高位，因此下半年市场是有交易机会的。但这一段时间，市场逐渐发现很多此前的预期并没有兑现，甚至很多因素还在恶化，这本身对市场心态的冲击是比较大的。而且2017年已经过大半，如果市场没起色，对市场信心的打击也是不可忽视的。 因此，我们认为本轮的调整是多条线索驱动的，虽然对市场脉冲的效应不如4月份监管的冲击大，但是持续时间可能更长，利率创新高的概率也更大一些。 第二，7月通胀略低于预期，后期通胀预期或上升。 （1）7月CPI同比为1.4% ，预期1.5%，略低于市场预期。其中，食品价格环比下降0.1%，跌幅较上月缩窄0.9个百分点，低于历史均值；非食品价格环比上涨0.2%，较上月上涨0.1个百分点；高于历史均值 食品分项中，蔬菜、蛋类价格上涨导致食品价格环比跌幅收窄，鲜果价格下降幅度高于季节性叠加猪肉下降成拖累CPI因素。具体来看，鲜菜价格上涨7.0%，影响CPI上涨约0.15个百分点；蛋类价格上涨3.2%，影响CPI上涨约0.02个百分点；猪肉淡季，价格下降0.7%，影响CPI下降约0.02个百分点，鲜果价格下降9.2%，影响CPI下降约0.16个百分点。 非食品方面，7月非食品价格有所上涨，主要受假期影响，旅游、娱乐、居住类均上行。具体来看，教育文化和娱乐、医疗保健价格分别上涨1.0%和0.5%，居住、生活用品及服务价格均上涨0.1%。 展望后期，猪肉价格8月已有回升之势，目前制约猪价因素主要是淡季需求减少，6月生猪存栏再次下降对价格起到一定支撑作用，叠加目前猪粮比处在低位，随着进入8-10月猪肉消费旺季，猪价将会回升。蔬菜、鸡蛋季节性上涨将继续影响食品分项回升。综合来看，后期我们预计8月CPI同比将回升至1.7%左右。 （2）7月PPI同比为5.5%，持平于上月水平，略低于市场预期，环比上涨0.2%。其中生产资料价格仍是PPI走高的主要原因，生产资料价格同比上涨7.3%，影响工业生产者出厂价格总水平上涨约5.4个百分点。生活资料价格同比上涨0.5%，影响工业生产者出厂价格总水平上涨约0.1个百分点。 从主要行业看，环比涨幅扩大的有黑色金属冶炼和压延加工业、有色金属冶炼和压延加工业，分别上涨2.7%和1.5%，合计影响PPI上涨约0.3个百分点；煤炭开采和洗选业环比降幅收窄；石油和天然气开采业、石油加工业环比降幅稍有扩大。 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 在主要行业中，煤炭开采和洗选业、有色金属冶炼和压延加工业、黑色金属冶炼和压延加工业、非金属矿物制品业、化学原料和化学制品制造业价格同比都有大幅上涨。从7月高频数据来看，去产能行业价格行情继续转好。采掘工业方面，6月煤炭、铁矿石价格强势上涨，原油价格在减产力度加强下，也有所回升。原材料工业方面，7月螺纹钢价格延续上涨趋势，有色也上涨强势。 8月，大宗商品价格继续上涨，螺纹、铜价分分创新高。我们认为，短期内涨价仍然会继续，在供给侧改革持续推进背景下，下游房地产、汽车需求回落低于预期，库存持续去化，叠加美元指数持续走弱，或将继续推高8月商品价格。由于统计局数据统计范围在6月25日到7月25日，而本轮商品上涨更集中在7月25日之后，因此我们认为8月环比回升的幅度将高于7月，预计8月份 PPI同比或小幅反弹至5.7%。由于去年同期基数较高，9月开始，PPI同比或回落，但回落速度不快。 （3）展望后期，食品价格反弹叠加去年基数较低将继续带动下半年CPI同比回升。同时，今年CPI基数较低，将会导致明年通胀预期回升。PPI方面，商品价格回升将继续维持，下半年PPI回落速度将继续放缓，经济表现出较强的韧性。通胀预期回升，叠加海外经济复苏势头不减，全球央行大概率收紧货币政策。在此背景下，后期国内债市压力不小。 第三，周四利率债一级中标利率预测。周四，一级市场将续发3、5、10年期进出口债，计划发行规模分别为40、40、30亿，发行费率分别为0.05%、0.10%、0.15%。目前二级市场或估值分别为4.1314、4.21、4.36。综合近几期招标结果，我们估计本次中标利率区间在4.1-4.12、4.18-4.2、4.34-4.36。 图表 1 利率债发行与定价 发行日期 债券简称 期限 计划发行规模 发行费率 前一天二级市场收益率或估值 预期中标利率区间 2017-8-10 17进出10(增发) 3 40 0.05 4.1314 4.1-4.12 2017-8-10 17进出09(增5) 5 40 0.10 4.21 4.18-4.2 2017-8-10 17进出03(增15) 10 30 0.15 4.36 4.34-4.36 资料来源：华创证券 二、周度高频数据跟踪：大宗商品价格延续上涨，对PPI影响将逐渐显现 黑色系延续涨势，高炉开工率继续波动。周二Myspic综合钢价指数收149.84，较上周上涨5.4%，较去年同期上涨55.4%。其中螺纹钢价格上涨4.6%收4193元/吨，突破4千点大关，库存下降0.6%至404.71万吨；铁矿石方面，中国铁矿石价格指数上涨2.5%至271.28，同比上涨26.0%。高炉开工率上周下降0.36%至77.21%；唐山钢厂产能利用率持平于上周的84.21%。本周黑色系延续七月份的上涨态势，短期内，电弧炉受限于技术以及设备，释放产量有限，供给缺口仍然存在将导致钢价继续上涨。 环渤海动力煤价格企稳，煤炭库存量继续走低。周三环渤海动力煤价格指数为583元/吨，与上周持平，较去年同期上涨35.6%。六大主要港口动力煤价格保持平稳。电厂耗煤方面，6大发电集团电厂耗煤量上涨11.2%至84.59万吨，同比上涨22.1%，库存环比下跌5.3%至1145.55万吨。上周煤炭价格继续上涨，在部分地区高温持续情况下，需求得到支撑，全国范围内煤矿安全大检查已经开始，短期煤炭产量释放受限，供求依然偏紧。 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表 2 本周钢铁价格继续上涨 图表 3 6大发电集团日均耗煤量大幅回升 资料来源：华创证券，wind 资料来源：华创证券, wind 有色金属库存去化、价格上涨。本周有色金属价格均呈上涨态势。长江有色市场铜价、铝价、铅价均有所上涨，分别上涨0.4%、6.4%、4.4%。其中铝价上涨较多主要由于电解铝去产能工作加速推进，导致铝的供给端受到冲击，进而使得价格上扬。LME有色金属库存大部分呈下降态势，库存持续去化。 图表 4 本周水泥价格继续下跌 图表 5 LME 3个月有色金属库存继续下降 资料来源：华创证券，wind 资料