持续高速增长，盈利能力提升

2026年3月23日亚朵(ATAT.US) 持续高速增长，盈利能力提升 投资评级：买入维持评级 2025年，亚朵集团全年实现净收入97.90亿元（人民币，下同，列明除外），同比增长35.1%；净利润16.21亿元，增长27.4%。第四季度净收入27.88亿元，增长33.8%；净利润4.78亿元，增长44.7%。全年完成2000家酒店的战略目标，截至年底，运营酒店达2015家。由于酒店扩张节奏及利润率略低于我们此前的预期，我们下调26/27/28年净利润为19.4/23.4/27.0亿元，（2025/12/29预测为20.6/25.0/NA亿元）,对应每EPS收益为2.03/2.46/2.84美元（2025/12/29预测为1.66/2.12/NA美元）。目标价从51.2美元下调至44.9美元（基于同业比较及DCF两个估值方法），较当前股价有21.6%上涨空间。维持“买入”评级。 6个月目标价44.9美元股价2026-3-2036.88美元 总市值(百万美元)5,096流通市值(百万美元)5,096总股本(百万股)138流通股本(百万股)13812个月低/高(美元)34.5/42.8平均成交(百万美元)43.86 报告摘要 酒店RevPAR逐季改善，利润率提升。截至年底，运营酒店达2,015家，同比增长24.5%；客房22.44万间。其中加盟酒店1,996家，是主要的增长引擎。全年新开488家，储备779家，增长动能充足。公司预期26年开店规模与25年基本持平，这低于我们此前对于门店扩张节奏的预估。运营指标方面，全年整体RevPAR为340元，同比下降9%。四季度RevPAR为336元，恢复至去年同期99.6%，RevPAR逐季度改善。四季度同店的RevPAR恢复至96%，同样呈现逐季度改善的趋势。26公司正式将亚朵4.0系列酒店升级为新品牌“亚朵见野”，定位中高档商旅酒店，并融入度假氛围，RevPAR超430元；“亚朵轻居3.0”复苏弹性强，四季度RevPAR同比增超10%。多品牌矩阵有效应对市场分化，维持了核心市场的溢价能力。2025年全年酒店收入59亿元，同比增长21.6%，第四季度收入15.6亿元，同比增长23.2%。全年酒店业务经营利润21.8亿元，利润率为37%，较24年提升1.1pct，其中第四季度经营利润5.6亿元，利润率35.8%，同比下降1.7pct。 王海军20.2%携程集团13.5%德晖资本6.2%OLP Capital5.2%其他股东54.9%总共100.0% 零售业务维持高增长，毛利率提升。零售业务全年收入36.71亿元，同比增长67.0%，占总收入近40%。四季度收入11.66亿元，增长52.4%。盈利质量同步提升，全年毛利率达52.6%，同比提升1.9pct，得益于高毛利产品占比提升与供应链优化。集团销售费用占零售业务的比例为40.6%，同比下降3.7pct，销售费用率在品牌投入下保持可控，规模效应显现。管理层展望乐观，预计2026年零售收入仍将保持25%-30%增长。未来公司还将持续扩展产品品类，除了主打的睡眠枕头外，被子和家居服系列也有望发力。 持续打造会员体系。截止年末，亚朵会员数量达到1.12亿人，同比增长25%。酒店预定中有60%的订单来自自有渠道。2026年初与星巴克中国达成会员合作，共同构建跨场景生活方式生态，推动体验互通。 现金充裕，财务稳健。公司全年净利润16.2亿元，利润率16.6%，同比下降1.0pct,主要是因为要将国内主体的资金用于美股回购和股东分红，由此带来有效所得税率的上升。除税前利润率为24.1%，同比提升0.4pct。酒店业务和零售业务的利润率都有所提升。现金充沛，年末现金及短期投资合计达58.67亿元，有息负债2.5亿元，资产负债率60.9%。充裕现金流支持了持续的股东回报，全年回购4600万美元（约合3.16亿人民币）。全年完成派息1.08亿美元（约合7.6亿人民币），派息率约为47%。 曹莹消费行业分析师gloriacao@sdicsi.com.hk 推出新的三年战略。聚焦“中国体验、品牌领航”，强化体验差异化，以产品创新巩固品牌心智；深化酒零协同，以场景连接提升用户终身价值；优化供应链与会员生态。以实现公司“百年亚朵、温暖同行”的长期愿景。 (转下页…) 由于酒店扩张节奏及利润率略低于我们此前的预期，我们下调26/27/28年净利润为19.4/23.4/27.0亿元，（2025/12/29预测为20.6/25.0/NA亿元）,对应每EPS收益为2.03/2.46/2.84美元（2025/12/29预测为1.66/2.12/NA美元）。目标价从51.2美元下调至44.9美元（基于同业比较及DCF两个估值方法），较当前股价有21.6%上涨空间。维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，RevPAR表现不及预期；消费需求不及预期。 1盈利预测 2估值分析 我们采用PE估值和DCF两种方法进行估值。 我们选取了国内及美股上市的头部酒店集团进行比较。行业26年平均预测PE为22.7x，考虑公司的成长阶段和行业地位，我们给予公司26年PE倍数20x。2026年预测EPS为2.03美元，对应股价测算为40.7美元。 用DCF方式估算时，考虑公司的成长阶段和行业发展空间，我们给予WACC为11%，短期增速3%，长期给予2%的增速。合理市值为67亿美元，对应股价为49美元。 综合可比公司和DCF的估值，我们认为公司目标价为44.9美元，较最新收盘价有21%的上涨空间。 3风险提示 1）行业竞争加剧，RevPAR表现不及预期；2）消费需求不及预期。 附表：财务报表预测 客户服务热线 国内：40086 95517 香港：2213 1888 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由国投证券(香港)有限公司（国投证券国际）编写。此报告所载资料的来源皆被国投证券国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。国投证券国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映国投证券国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。国投证券国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。 国投证券国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。国投证券国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。(5)可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。 此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据1933年美国证券法S规则的解释），国投证券国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。 收件人应注意国投证券国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及／或代表其客户持有该等股票的权益。因此，投资者应注意国投证券国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突，而国投证券国际将不会因此而负上任何责任。 此报告受到版权和资料全面保护。除非获得国投证券国际的授权，任何人不得以任何目的复制，派发或出版此报告。国投证券国际保留一切权利。 规范性披露 本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未担任此报告提到的上市公司的董事或高级职员。本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未拥有此报告提到的上市公司有关的任何财务权益。国投证券国际拥有此报告提到的上市公司的财务权益少于1%或完全不拥有该上市公司的财务权益。 公司评级体系 收益评级： 买入—预期未来6个月的投资收益率为15%以上；增持—预期未来6个月的投资收益率为5%至15%；中性—预期未来6个月的投资收益率为-5%至5%；减持—预期未来6个月的投资收益率为-5%至-15%；卖出—预期未来6个月的投资收益率为-15%以下。 国投证券（香港）有限公司 地址：香港中环交易广场第一座三十九楼电话：+852-2213 1000传真：+852-2213 1010