2019年半年报点评：内生增长保持高速，盈利能力持续提升

[Table_Title] 通策医疗（600763）2019年半年报点评 内生增长保持高速 盈利能力持续提升 2019 年 08 月 05 日 [Table_Summary] 【投资要点】 ◆ 公司内生增长保持高速发展。上半年公司实现营业收入8.47亿元，同比增长24%；实现归母净利润2.08亿元，同比增长54%。2019H1，杭口总院营业收入同比+8%，剔除分红投资收益因素影响，利润+30%；城西总院营收+31%，利润+75%；宁口总院营收+24%，利润+98%。义乌分院营收+22%，利润+80%；庆春、上虞、萧山、城北、衢州营收同比增长超过50%，净利润增长超过50%；益阳营收+44%，利润+81%；昆口营收+25%，利润+694%；沧州营收+29%，利润+31%。 ◆ 总院搭台，分院唱戏。总院搭建平台，发挥“蓄水池”作用，吸引并培育大量医生和客户资源，主动输送到区域分院支持分院发展，实现资源有效配置。2019H1，浙江区域口腔医疗服务收入7.3亿元，其中总院收入2.84亿元，同比+9.20%，总院收入占比39%，占比呈下降趋势；分院医疗收入4.47亿元，同比+34.17%，分院收入占比61%，较2018年提高5%，区域分院收入贡献比例稳步提高。2019年上半年，浙江区域口腔门诊87.13万人次，其中总院32.47万人次，同比+4.02%；分院54.66万人次，同比+25.60%；区域分院门诊人次增速>区域总院，并呈现持续增长趋势。 ◆ 蒲公英计划有序推进。公司今年正筹建全省县（市、区）口腔机构10家，目前已取得营业执照7家，各项目均在设计装修阶段。下半年“蒲公英”计划第II期已启动，有15家医院进入项目立项及筹备阶段。 ◆ 医院的盈利能力持续提升。2019年上半年公司销售毛利率45.6%，销售净利率27.4%。通过强化精细管理、预算控制，促进医院增效节支，使成本费用占比有所下降；通过供应链管理、战略谈判，材料采购成本有所下降。随着公司营收规模的增加，医院边际贡献增加，而固定成本（包括租金、装修、折旧摊销）相对增加较小（固定成本占收入比例随之下降），公司的毛利率和净利率将保持稳定，且有所提升。 [Table_Rank] 买入（维持） [Table_Author] 东方财富证券研究所 证券分析师：何玮 证书编号：S1160517110001 联系人：马建华 电话：021-23586480 [Table_PicQuote] 相对指数表现 [Table_Basedata] 基本数据 总市值（百万元) 28745.38 流通市值（百万元) 28745.38 52周最高/最低（元） 91.98/42.35 52周最高/最低（PE） 80.76/46.29 52周最高/最低（PB） 22.42/11.20 52周涨幅（%） 64.53 52周换手率（%） 246.47 [Table_Report] 相关研究 《开源节流 公司保持较好增长》 2019.04.28 《行业发展良好 业绩较好增长》 2019.04.03 《口腔龙头企业未来增长值得期待》 2019.03.13 《口腔行业持续向好 新建医院渐入佳境》 2019.01.28 《口腔医疗稳定扩展，特色医疗服务加快布局，业绩持续高速增长》 2018.04.04 -20.17%-2.37%15.42%33.21%51.01%68.80%8/210/212/22/24/26/28/2通策医疗沪深300挖掘价值 投资成长 [Table_Industry] 公司研究 / 医药生物 / 证券研究报告 敬请阅读本报告正文后各项声明 2 [Table_yemei] 通策医疗（600763）2019年半年报点评 图表1：公司归母净利润增长强劲（百万元，%） 图表2：公司H1业绩占比全年44%左右（%） 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 图表3：浙江区域分院收入快速增长（百万元，%） 图表4：浙江区域分院门诊量持续增长（万人次，%） 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 图表5：公司销售净利率/毛利率稳中有升（%） 图表6：公司费用率情况（%） 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%05001000150020002017H120172018H120182019H1营业收入归母净利润营业收入:同比归母净利润:同比0%10%20%30%40%50%60%201620172018H1收入占比全年H2归母净利润占比全年0%10%20%30%40%50%020040060080010001200140020162017H120172018H120182019H1医疗收入:浙江区域总院(杭口)区域分院医疗收入:浙江同比区域总院(杭口):同比区域分院:同比0%5%10%15%20%25%30%35%05010015020020162017H120172018H120182019H1医院门诊量:浙江区域总院(杭口)区域分院医院门诊量:浙江同比区域总院(杭口):同比区域分院:同比0%10%20%30%40%50%60%70%2017H120172018H120182019H1销售净利率销售毛利率销售成本率0%5%10%15%20%2017H120172018H120182019H1期间费用率销售费用率管理费用率财务费用率 敬请阅读本报告正文后各项声明 3 [Table_yemei] 通策医疗（600763）2019年半年报点评 【投资建议】 公司“总院+分院”模式复制性强，蒲公英计划有序推进，医院的盈利能力持续提升，我们认为公司下半年将继续保持良好的发展态势。根据2019年中期数据，公司营业收入、归母净利润基本符合我们的预期。我们修正调低了医疗服务、产品销售板块的增长速度，同时调整了相关费用率。公司19/20/21年营业收入下调至19.85/25.39/33.03亿元（前报告分别为21.17/28.51/39.3亿元），归母净利润提升至4.98/6.42/8.48亿元（前报告分别为4.66/6.28/8.65亿元），EPS分别为1.55/2.00/2.65元，对应PE分别为58/45/34倍。维持“买入”评级。 盈利预测 [Table_FinanceInfo] 项目\年度 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 1546.04 1985.03 2538.84 3302.96 增长率（%） 31.05 28.39 27.90 30.10 EBITDA（百万元） 553.74 715.34 905.83 1174.79 归母净利润（百万元） 332.09 497.64 641.80 848.29 增长率（%） 53.34 49.85 28.97 32.17 EPS（元/股） 1.04 1.55 2.00 2.65 市盈率（P/E） 86.56 57.76 44.79 33.89 市净率（P/B） 21.86 15.86 11.71 8.70 EV/EBITDA 52.10 39.54 30.43 22.67 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 ◆ 总院业绩增长过缓； ◆ 口腔行业增长不达预期； 敬请阅读本报告正文后各项声明 4 [Table_yemei] 通策医疗（600763）2019年半年报点评 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 至12月31日 2018A 2019E 2020E 2021E 至12月31日 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产 470.30 1080.39 1829.75 2832.07 经营活动现金流 469.42 614.13 788.10 1012.25 货币资金 350.40 918.20 1632.33 2565.58 净利润 359.20 523.50 677.30 895.20 应收及预付 107.29 115.73 158.03 194.76 折旧摊销 90.23 64.91 70.11 76.53 存货 22.76 45.11 38.05 70.39 营运资金变动 15.34 28.92 43.79 43.65 其他流动资产 -10.15 1.34 1.34 1.34 其它 4.64 -3.21 -3.09 -3.13 非流动资产 1662.39 1647.01 1653.97 1659.58 投资活动现金流 -596.87 -26.62 -54.27 -59.30 长期股权投资 113.75 113.75 113.75 113.75 资本支出 -240.52 -49.40 -77.06 -82.09 固定资产 812.43 809.71 827.10 843.49 投资变动 -356.36 22.79 22.79 22.79 在建工程 14.47 5.79 -2.55 -11.00 其他 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 56.48 53.63 51.16 48.95 筹资活动现金流 -81.96 -19.70 -19.70 -19.70 其他长期资产 665.26 664.14 664.51 664.39 银行借款 0.00 0.00 0.00 0.00 资产总计 2132.69 2727.39 3483.72 4491.65 债券融资 45.20 0.00 0.00 0.00 流动负债 270.12 341.33 420.35 533.08 股权融资 7.58 0.00 0.00 0.00 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -134.73 -19.70 -19.70 -19.70 应付及预收 230.12 301.33 380.35 493.08 现金净增加额 -209.41 567.81 714.13 933.25 其他流动负债 40.00 40.00 40.00 40.00 期初现金余额 559.81 350.40 918.20 1632.33 非流动负债 414.80 414.80 414.80 414.80 期末现金余额 350.40 918.20 1632.33 2565.58 长期借款 414.80 414.80 414.80 414.80 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流动负债 0.00 0.00 0.00 0.00 负债合计 684.92 756.13 835.15 947.88 实收资本 320.64 320.64 320.64 320.64 资本公积 0.18 0.18 0.18 0.18 留存收益 994.38 1492.02 2133.82 2982.11 主要财务比率 归属母公司股东权益 1315.21 1812.85 2454.65 3302.94 至12月31日 2018A 2019E 2020E 2021E 少数股东权益 132.56 158.42 193.92 240.84 成长能力（%） 负债和股东权益 2132.69 2727.39 3483.72 4491.65 营业收入增长 31.05 28.39 27.90 30.10 营业利润增长 56.44 43.51 29.40 32.17 利润表（百万元） 归属母公司净利润增长 53.34 49.85 28.97 32.17 至12月31日 2018A 201