固收加时代，股市震荡的风会吹进债市“避风港”吗

固收加时代，股市震荡的风会吹进债市“避风港”吗 本报告导读： 孙飞帆(研究助理)021-23185647sunfeifan@gtht.com登记编号S0880125042242 三条新线索：固收+基金的边际变化、权益主线切换与宽松预期扰动 投资要点： 美债熊平后或重回熊陡2026.03.18机构行为因子在债市量化择时中的“体检”、筛选与引入2026.03.09战争与债券利率：历史经验能告诉我们什么2026.03.02如何一边缩表一边降息：历史经验和现实逻辑2026.02.21产业永续债分析框架和机会挖掘2026.02.12 第一，2025年固收+产品明显扩容，尤其是二级债基增量较大，意味着同时持有债券底仓与权益仓位的资金占比上升，股债两端的边际资金来源更趋一致。由此，权益波动对债市的影响不再只是通过风险偏好与比价逻辑间接体现，而更容易通过净值回撤、赎回压力和再平衡行为直接传导至债市；在部分权益明显调整、申赎压力集中的交易日里，股债更易共同承压。债券在固收+基金赎回加速时受到的影响，可能类似于纯债基金被赎回时先卖利率债后卖信用债的情景。这种压力并非在各类债券间平均分布，往往呈现“先高流动性、后低流动性；先交易盘、后配置盘”的特征。 第二，2025年来，权益市场走强和震荡经历了多轮主题轮动，债券投资者更应关注权益行情结构背后所对应的主线，不同主线对债市形成的扰动大不相同。若金融走强，往往意味着市场重新交易信用扩张、政策发力与名义增长修复，传统“股强债弱”的压力可能重新上升；若科技走强，则可能通过提升风险偏好压制债市超长端；若成长和周期主导波动，则更应区分其背后究竟对应低利率环境下的结构性景气/科技行情下半程的“高切低”，还是商品价格上行、供给扰动与地缘冲突所引发的再通胀交易，因为后者更容易使股债在调整中共同承压，而且对通胀预期更为敏感的超长债可能受到更多影响。第三，地缘冲突对股债关系的影响，主要通过油价上行与输入型通 胀预期抬升发生作用，从基本面和政策预期两个层面，阶段性削弱债券的避险稳定性。当前资金利率中枢已低、市场对宽松预期依赖更强，因而对通胀尾部风险也更敏感。一旦输入型通胀抬升市场对政策掣肘的担忧，这一点如果搭配上月末资金波动或央行资金净收回时，更容易发酵为货币政策短期偏谨慎的预期，对债市形成压制。避风港或有波澜，长线不惧一时风浪。中长期债市整体仍受配置力 量与政策环境支撑，但短期内债市超长端和交易性较强的品种，可能表现为股债正相关、与权益共同承压，但也可能在中期为债市创造“跌出来的机会”。关注月末到下月PPI出炉前，债市可能面临压力，特别是流动性较好的30年国债、长久期政金债和长久期二永，但如果跌出来机会，在跨季后逐步根据网格加仓策略参与。 风险提示：数据统计遗漏、偏误；政策理解不到位；地缘风险演绎超预期等。 目录 1.2026年股债关系新动向........................................................................32.固收+资金结构演变，权益震荡引致组合再平衡....................................33.弱相关格局下，哪些权益信号更值得债券投资者关注...........................54.再通胀交易：债券避险属性为何阶段性不稳定......................................75.避风港或有波澜，长线不惧一时风浪....................................................86.风险提示..............................................................................................9 1.2026年股债关系新动向 2026年以来，股债关系整体仍然维持在弱相关区间，债市沿自身定价主线而动；只是与以往相比，在部分时点，债券未能稳定对冲权益市场的回撤，股债共同承压的情形有所增多。换言之，股债关系难言发生趋势性切换，但需要更关注若干风险情形下的债市演绎。 26年初至春节前，市场运行整体仍大体延续此前的“脱敏”特征。虽然权益“春季躁动”阶段，跷跷板效应一度短暂抬头，但从整体看，债市对权益涨跌的线性响应已明显弱化：一方面，权益高位震荡、涨势放缓，对债市的压制边际减轻；另一方面，在“上有顶、下有底”的利率环境下，债券收益率走势更多取决于自身所处点位、配置价值以及对宽松预期的交易。彼时收益率回到更受配置盘支撑的位置，叠加基本面尚未形成明显约束，债市整体仍按自身主线运行。这也意味着，此前债市并未因权益表现而出现趋势性转弱，股债关系整体仍偏弱相关。 但近期，在权益震荡背景下，股债关系逐步体现出一定弱同向特征，债券的避险属性也不如以往稳定。对此，可以从三条线索加以理解：一是固收+资金结构变化所带来的再平衡压力；二是不同权益板块所传递的差异化信号；三是外部冲击下再通胀交易对债市扰动的上升。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 2.固收+资金结构演变，权益震荡引致组合再平衡 2025年，固收+产品明显扩容，增量资金主要集中于二级债基，意味着同时持有债券底仓与权益仓位的资金占比上升，股债两端的边际资金来源开始更趋一致。因此，权益波动对债市的影响不再只是通过风险偏好与比价逻辑间接体现，更容易通过净值回撤、赎回压力和再平衡行为，直接传导至债券市场。这一变化也与部分机构资金的配置载体选择有关。在低利率环境下，二级债基因兼具债券底仓与一定权益弹性，已成为保险等机构增厚收 益的重要工具之一。对这类资金而言，其风险收益特征本身就并非纯债，而是天 然带有一定股债混合属性，因此一旦权益市场波动加大、产品净值承压或机构配置行为调整，相关产品的申赎与仓位调整，也更容易传导至债市。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 这一机制并非近期才出现。2025年11月中旬与2026年2月上旬，两次权益调整过程中，都曾出现固收+产品净卖出债券的情况。本轮美以伊冲突爆发后，这一机制再度被放大：冲突初期，债券尚能短暂体现避险属性，3月2日权益仍具韧性，债市收益率下行；但随着局势继续升级、风险偏好下行，股债同时承压，3月3日权益大幅下挫带动债市转弱，3月10日、19日、20日股债双杀再现。这说明，在权益调整、申赎压力与外部冲击相互叠加时，股债承压更容易集中体现。 进一步地，若机构持有人集中度较高，赎回压力不仅会直接带来流动性冲击，还可能使组合在投资比例、持仓集中度等层面被动接近甚至触及约束；若冲击发生时又临近季报披露等敏感时点，基金往往更倾向于加快调仓，从而进一步放大卖债压力。这种抛压的释放往往呈现出一定规律，可能类似于纯债基金被赎回时先卖利率债后卖信用债的情景：在赎回应对初期，基金通常更倾向于优先卖出流动性较好的利率债、二永债及部分同业存单等资产，以更快获取现金；而流动性较差的信用债未必最先承压，但若赎回持续发酵、负反馈进一步强化，也可能在后续阶段被动受到波及。换言之，权益回撤对债市的传导，往往体现为“先高流动性、后低流动性；先交易盘、后配置盘”的顺序，而并非所有券种同步、等幅承压。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 3.弱相关格局下，哪些权益信号更值得债券投资者关注 在固收+资金结构变化的背景下，权益波动对债市的传导路径确实更为直接；但权益不同板块的动态，对债市的影响不尽相同。当前股债关系格局下，更值得债券投资者关注的，不仅是权益整体涨跌，而是哪类板块在震荡中更容易与债市发生共振，以及这种共振背后究竟对应何种宏观与资金主线。从板块层面的滚动相关性看，2026年以来，成长、周期以及部分稳定风格板块与债市的同向性有所上升，而金融板块仍表现为弱负相关。这说明，不同权益板块所承载的宏观含义与资金属性并不相同，其与债市的联动方向也会随主导逻辑切换而变化。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 回看日度复盘也可以发现，在2026年初春季躁动、跷跷板更为明显的阶段，成长和周期对债市形成了更强的压制；而进入近期高位震荡、外部冲击反复的环境后，这两类板块在调整时又更容易与债市一道承压。板块与债市的关系取决于其当下交易的主线：当成长交易的是风险偏好和权益赚钱效应、周期交易的是总量修复和名义增长抬升时，它们自然更利空债市；但当成长更多对应低利率环境下的结构性景气，周期更多映射商品、供给扰动与外部冲击时，二者与债市反而可能共同受同一宏观主线驱动。 成长板块是2025年牛市的核心主线，也更集中承载了市场对风险偏好持续上行的定价，因此在跷跷板阶段，对债市的压制更为明显。但在当前环境下，成长所反映的未必是总量经济显著走强，更多仍是政策支持、产业趋势以及低利率环境下的估值支撑，因此与债券不再总是对立；在调整阶段，反而更容易共同反映流动性、风险偏好和外部冲击的变化。 周期板块的逻辑演变则更为复杂，其内部行业各有主线：有色更多受益于全球再通胀预期和金属价格中枢上移；化工此前长期处于估值低位，修复中 带有明显的低位补涨特征；煤炭板块一方面具备较强的红利和防御属性，另一方面也受益于本轮油价上涨下资源品之间的替代逻辑。由此看，周期板块的上涨并不完全对应传统意义上的信贷扩张和总量复苏，而是更多夹杂着景气轮动、低位修复与资源品逻辑。进一步地，在当前地缘冲突和再通胀预期扰动下，其定价又叠加了油价上升、供给冲击等外部变量。也正因如此，当市场交易的是内生需求修复时，周期仍可能利空债市；但当主线转向商品、供给扰动与外部冲击时，周期与债市反而更容易共同受宏观变量驱动。 相比之下，金融板块与债券的关系仍更接近传统经验。金融走强通常更容易被市场理解为信用扩张、政策发力和名义增长修复，其背后对应的仍是较为典型的“股强债弱”线索；即便在当前弱相关环境下，金融板块也仍更接近传统股债跷跷板下的对手盘。稳定风格板块与债市同向性偏高，则更多体现为低波资产之间的共存，而非对债市形成主动扰动。 综合来看，当前债市所面对的，是不同板块在震荡环境下通过不同机制向债市传递波动。债券投资者更需要关注的，不仅是权益市场是否上涨，更是行情结构背后所对应的各自主线，以及主线是否对债市形成扰动：若金融走强，往往意味着市场重新交易信用扩张、政策发力与名义增长修复，传统“股强债弱”的压力可能重新上升；若成长和周期主导波动，则更应进一步区分其背后究竟对应低利率环境下的结构性景气，还是商品价格上行、供给扰动与地缘冲突所引发的再通胀交易，因为后者更容易使股债在调整中共 同承压。 4.再通胀交易：债券避险属性为何阶段性不稳定 地缘冲突对股债关系的影响，短期更多通过风险偏好下行与固收+赎回压力放大来体现；若冲击持续，则会进一步经由油价上行与输入型通胀预期抬升，从基本面和政策预期两个层面，阶段性削弱债券的避险稳定性。 地缘冲突并非不会触发债券的避险交易，但在当前环境下，这种避险属性可能持续时间较短，更容易被再通胀交易所打断。对债市而言，不仅需要看通胀本身，更要关注输入型通胀会不会进一步压缩宽货币预期、抬升市场对政策掣肘的担忧。一旦市场开始交易这一点，债券就不再稳定充当权益回撤时的对冲端。这一点如果搭配上月末资金波动或央行资金净收回时，更容易发酵为货币政策短期偏谨慎的预期，对债市形成压制。 从当前物价结构看，再通胀预期已经开始在数据中有所体现。2月PPI环比录得0.4%，处于近四年高位，除了有色金属继续支撑外，石油和天然气价格也开始发力，物价呈现出输入型通胀迹象。这意味着，若外部冲击继续沿油价传导，市场对PPI上升、乃至后续政策空间受约束的担忧，都可能进一步升温。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 此外，当前债市对这类冲击的敏感度，可能会高于以往。一方面，前期利率中枢已经较低，市场对宽松预期依赖更强，因而对通胀尾部风险更为敏感