美债熊平后或重回熊陡

核心观点与关键数据

美国经济呈现“滞胀初形”，货币政策陷入两难困境。历史经验表明，通胀预期锚定是降息的唯一前提。美债收益率经历“先下后上”V型震荡，市场在“衰退交易”与“通胀再定价”间博弈，方向性共识难形成。

美债收益率行情复盘

• 第一阶段（2月初至2月末）：收益率全线下行，10年期最大回落约32bp，主因增长担忧升温与降息预期强化。
• 第二阶段（3月初至3月中旬）：收益率快速反弹，短端领涨约35bp，核心驱动是降息预期快速退潮。
• 全月净变化：整体持平，但剧烈震荡本身即是信号，滞胀格局下市场方向性共识极难形成。

历史经验启示

• 1970年代：伯恩斯因误判通胀性质导致政策失锚，最终沃尔克以深度衰退重锚通胀预期。
• 1990至1991年：格林斯潘在通胀预期已深度锚定基础上成功降息，经济复苏。
• 2022至2023年：美联储优先压制通胀，当供给侧冲击消退后，通胀回落速度快于预期。

美债定价机制与曲线展望

• 名义利率拆分：实际利率与盈亏平衡通胀率（BEI）相对均衡，5年期远期通胀预期回落至2.15%，尚未脱锚。
• 期限溢价：10年期期限溢价（ACMTP10）呈现“先降后升”V型走势，长端下行空间受制于财政供给压力。
• 曲线展望：熊陡格局结构性支撑犹存，短端反弹动能衰减，长端易上难下。若关税通胀传导效应确认，曲线走陡逻辑强化。

策略含义

• 主线策略：维持控久期，整体压缩组合利率风险敞口。
• 通胀保护：5年远期通胀预期低于历史警戒区间，TIPS相对名义债的相对价值需动态评估。
• 曲线策略：短期内不宜贸然建立方向性曲线头寸，待关税通胀传导路径明朗、曲线走陡信号明确后再介入陡峭化交易。

风险提示

美联储政策路径、关税政策演变及地缘政治冲击存在高度不确定性，实际市场走势可能与判断存在重大偏差。