印度电信：终止率审查以决定部门资费

2017年8月7日Jio的中期盈利能力取决于解雇率终止率的急剧下降可能会对在位者的利润产生不利影响，并可能导致价格中断Bharti：维持持有评级和INR400目标价； Idea Cellular：维持降低评级和INR77 TP我们了解到印度监管机构（TRAI）即将确定移动终端费用，停留在14 Paisa，根据历史记录可以降低。现有的电信公司最近要求监管机构共享迄今为止确定费率的成本模型基础，此外，还建议提高终止率以反映全部成本。 4G进入者Jio（未列出）已要求零终止费用。很难预测结果，但我们的分析表明，即使在达到约3.2亿用户和ARPU为INR195的平均ARPU的情况下，Jio在当前的终止率下，EBITDA利润率也不会超过11％。如果我们以7派萨作为终止率，那么Jio可能会以2.7亿潜艇和平均ARPU 170卢比达到EBITDA收支平衡。对于我们的分析，我们假设Jio的成本结构与Idea Cellular的成本结构相似，并且我们不假设Jio play有任何近期的货币化。Jio占据4G市场的c55％，但是由于该细分市场中的数据使用量较高，语音所占的份额可能会有所减少。 Jio的零成本4G功能手机瞄准了低端市场，这可能会改变。功能电话领域的语音比较繁琐，数据采用可能会更加渐进。以当前的终止率在网络上添加语音沉重的字幕可能会给Jio的盈利能力带来更大压力。也就是说，不断增加的用户群可能会看到网上呼叫的增加，这意味着互连支出的减少，尽管这是逐步的。我们的行业基本情况假设互连速率可能下降最高不超过2个比萨饼，而对Bharti和其他现有电信公司而言则更低。根据我们的分析，如果终止率降低一半，则可能会给Bharti的EBITDA带来5％的风险，并导致该行业的另一轮定价中断。我们认为，任职者最糟糕的结果将是由监管者转向“保持法案”制度。上拉吉夫·沙尔玛*印度电信，媒体与互联网分析师汇丰证券和资本市场（印度）私人有限公司rajivsharma@hsbc.co.in+9122 2268 1239达潘·塔卡（Darpan Thakkar）*印度电信，媒体与互联网分析师汇丰证券和资本市场（印度）私人有限公司darpan.thakkar@hsbc.co.in+9122 6164 0695*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证时间，我们相信TRAI是否要分享其终止估算模型与 电信公司，然后征求意见，可能会延迟几个月；否则，我们可能会在几周内看到一个决定。我们以基于DCF的目标价INR400来对Bharti Airtel Hold进行评级：我们认为市场并未将互连费用的潜在下行风险定价。我们用基于DCF的INR INR77对Idea Cellular Reduce进行评级。由于杠杆率仍然令人担忧，我们仍然保持谨慎，2018年的净债务/ EBITDA为6.4倍。有关两家公司风险的讨论，请参阅第4页。主要评级和估计✔公司股票代号货币价钱TP评分上/下市值（百万美元）300万个ADTV（美元）Bharti Airtel巴蒂INR420.9400保持-5.0%26,41428创意蜂窝想法输入INR92.777降低-16.9%5,24920资料来源：汇丰银行，价格截至2017年8月4日收盘价披露与免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。报告的发布者：汇丰证券及资本市场（印度）私人有限公司查看汇丰银行全球研究部：印度股本无线电信终止率审查以决定部门关税印度电信 资质●无线电信2017年8月7日2审查终止率，向下修订的可能性更高互连使用费（IUC）是运营商之间为使用彼此的网络而支付的费用。在此上下文中使用的另一个术语是移动终接费（MTR），它是始发运营商应付给呼叫终接运营商的固定费用。目前，无线到无线的费率为14帕萨，无线到有线呼叫的费率为零。印度监管机构正在审查IUC费率，并且有可能由于历史的原因而降低费率，费率有所下降–它们于2015年3月从每分钟20派萨修正为14派萨。进入4G时代的Jio的业务模式在零IUC体制下效果最佳，因为Jio提供了无限且免费的语音，而IUC费用高于零时，其利润空间受到限制。很难预测IUC费率修订的结果，但历史趋势已使它们逐渐下降。我们还要补充说，IUC的大幅降低可能会给Jio带来提振，并且在IUC利率下调后，我们可能会看到更多的价格中断。图1：我们认为Jio的EBITDA利润率对终止率非常敏感1年级2年级3年级4年级智能手机潜艇-Jio（米）117169194207ARPU（INR）110205253276具有Jio功能的潜水艇（mn）50100125138ARPU（INR）90100105108总装箱数（百万）167269319345总收入（百万印度卢比）172,440441,165691,316834,592衍生的ARPU（INR）86169196210Jio在14 Paisa IUC的EBITDA保证金EBITDA利润率（％）-108.7%-12%11%21%Jio在7 Paisa IUC的EBITDA保证金EBITDA利润率（％）-74.1%7%24%31%Jio的EBITDA利润率为0 paisa IUCEBITDA利润率（％）-39.5%26%37%41%汇丰假设85%70%60%50%汇丰银行假设-网上通话15%30%40%50%资料来源：汇丰银行分析图2：如果终止率为零，Jio受益最大50%40%30%20%10%0%-10%-20%2年级3年级4年级14比萨IUC 7比萨IUC 0比萨IUC资料来源：汇丰银行分析37%41%31%26%24%21%7%11%-12% 资质●无线电信2017年8月7日3图3：从历史上看，终止费用下降了353025201510502003200920152017资料来源：印度电信管理局（TRAI）；汇丰银行估值与风险Bharti Airtel（BHARTI IN，INR420.9，持有，TP INR400）核心业务（印度业务）：我们使用基于DCF的总和（SOTP）方法对Bharti Airtel进行评估。对于我们的印度DCF估值，我们使用9％的权益成本，11％的债务成本，0.3的股本比和9％的WACC（均不变）得出的公允价值为印度业务每股418印度卢比（不变）。频谱购买和国际运营：我们将继续调整潜在频谱购买的核心价值，现在我们将其定价为每股34印度卢比（不变）。根据DCF方法，假设WACC为9％（不变），我们对国际业务的估值为每股负INR9（不变）。塔式货币化的好处：我们继续以每股25印度卢比（不变）的价格评估塔式货币的增长潜力。图4：目标价格计算估价每股价值，印度卢比核心业务418国际（非洲和南亚）(9)塔的潜在货币化25频谱购买(34)目标价400资料来源：汇丰银行研究我们的目标价格为INR400，与当前价格相比有5％的下降空间。我们将股票评级为“持有”，因为我们认为印度电信市场可能尚未达到定价的最低点，而且市场尚未对此类风险进行定价。不过，从积极的角度来看，Bharti在数据容量方面似乎与其他现有电信公司相比位置优越，并且可能会受益于部门整合和数据增长。30费用（帕萨/分钟）2014?派萨 资质●无线电信2017年8月7日4关键的下行风险包括：（1）数据用户增长低于预期，Bharti将其高端用户流失给包括Jio在内的竞争对手。 （2）终止率的潜在下调可能对Bharti不利；如果终止率下降50％至7派萨，我们估计每股INR 20的负面影响。 （3）19财年市场没有反弹（我们的估计是假设Jio的价格会更稳定）。主要的上行风险包括（a）Jio功能手机未能获得任何有意义的吸引力，可能会限制Jio争夺市场份额的能力（b）互连线费率的边际削减，因为这可能会阻止Jio在定价方面更加激进（c）比预期的行业合并要快Idea Cellular（IDEA IN，INR92.7，Reduce，TP INR77）对于我们的DCF模型，我们假设股本成本为9.0％，债务成本为9.5％（长期债务与权益之比为0.3倍），WACC为9.0％（所有不变）。 DCF为核心业务产生的公允价值为INR63（不变）。我们减去每股10印度卢比（不变）来考虑潜在的频谱购买，并加上每股10印度卢比（不变）来考虑潜在的塔式货币化，因为我们认为，在关税压力下，降低杠杆作用可能是主要重点。我们加上每股14印度卢比（不变），以获得与沃达丰印度公司的潜在协同效应。我们的公允价值目标价为每股INR77。我们的目标价意味着有16.9％的下行空间，并且鉴于资产负债表紧张以及公司在数据空间中面临的竞争加剧，我们维持“减持”评级。我们的目标价意味着18财年EV / EBITDA为8.8倍，19财年EV / EBITDA为7.6倍。上行风险包括（a）在整合方面和监管审批方面，与沃达丰合并的进度快于预期（b）4G功能手机的影响低于预期（c）数据用户的增长快于预期图5：目标价格计算细节每股价值，印度卢比核心业务63频谱购买-10潜在的协同效应14塔顶10目标价77资料来源：汇丰银行 资质●无线电信2017年8月7日5披露附录分析师认证下列主要负责本报告的分析师，经济学家和/或策略师，证明对主题证券或发行人的意见（和/或本文中表达的任何其他观点或预测准确地反映了他们的个人观点，并且其补偿的任何部分均与本研究中包含的特定建议或观点没有，直接或间接相关。报告：拉吉夫·夏尔马（Rajiv Sharma）和达潘·塔卡（Darpan Thakkar）重要披露股票：股票评级和财务分析基础汇丰（HSBC）认为，投资者决定购买或出售股票应取决于个人情况，例如投资者的现有持股，风险承受能力和其他考虑因素，并且投资者在做出投资决定时会利用各种纪律和投资视野。评级不应作为投资建议单独使用或依赖。不同的证券公司使用各种评级术语以及不同的评级系统来描述其建议，因此，投资者应仔细阅读每份研究报告中所用评级的定义。此外，投资者应仔细阅读整个研究报告，而不应从评级中推断其内容，因为研究报告包含有关分析师观点和评级基础的更完整信息。自2015年3月23日起，汇丰银行已根据以下原则分配了评级：目标价格基于分析师对股票实际价值的评估，尽管我们预计市场价格可能需要6到12个月才能反映出来。当目标价格比当前股价高出20％以上时，该股票将归为买入；当股价比当前股价高出5％至20％之间时，该股票可分为买入或持有；当股价低于当前股价的5％至5％之间时，该股票将归为持有；当股价低于当前股价的5％至20％之间时，该股票可分为持有或减持；当价格比当前股价低20％以上时，该股票将归类为减持。在发生任何“重大变化”（覆盖范围的开始或恢复，目标价格或估计的变化）时，我们会针对这些频段重新校准我们的评级。上行/下行是目标价格与股价之间的百分比差异。在此日期之前，汇丰银行的评级结构是基于以下依据：我们为每只股票设置了要求的收益率，该收益率是根据策略团队建立的该股票的国内或（如果适用）区域市场的权益成本计算得出的。股票的目标价格代表分析师预期该股票在我们的表现范围内达到的价值。性能范围为12个月。对于被归类为“增持”的股票，其潜在收益必须超过要求收益至少5个百分点，该潜在收益等于当前股价与目标价格之间的百分比差，包括指示时的预测股息收益率。随后的12个月（对于被分类为“挥发性”的股票，则为10个百分点）。对于归类为“减持”的股票，预计该股票在接下来的12个月中表现将低于其要求的回报至少5个百分点（对于归类为“易失” *的股票则为10个百分点）。这些波段之间的股票被分类为“中性”。*如果一只股票的历史波动率超过40％，该股票上市不到12个月（除非该股票在波动率较低的行业或行业中）或分析师预计会大幅波动，则将其归类为波动性股票。但是，我们认为没有波动的股票实际上也可能以这种方式表现。历史波动率定义为过去365天每日平均移动波动率的平均值。但是，为了避免误导频繁的评级变化，波动率必须在任一