一、澳门博彩行业：复苏与重构，供需共振开启新周期
1.1 供给端：中场+非博彩重要性提升，行业迎来重构
- 新《博彩法》收紧博彩中介业务，贵宾厅业务受限，贵宾厅收入占比从2019年的46%下降至2025年的27%，中场收入占比从2019年的49%提升至2025年的67%。
- 中场业务毛利率高、收入更平滑和稳定、政策风险低，无需支付客户返佣及中介佣金，服务成本也相对较低。
- 澳门政府提出“1+4”经济适度多元发展策略，非博彩项目投资重要性提升，六家博企承诺投资总额为1188亿元澳门币，其中非博彩项目投资1087亿元。
- 拉斯维加斯非博彩收入占比持续提升，2024年已至64%，主要通过酒店收入占比提升实现，拉斯维加斯酒店数量远高于澳门，旅客平均停留时间也远高于澳门。
- 澳门酒店数量仅拉斯维加斯的1/3左右，非博彩业务发展仍处于早期阶段，中场、非博彩收入占比高的企业将直接受益，行业可能向头部集中。
1.2 需求端：客流已超越疫情前，消费力仍在复苏
- 澳门入境旅客人数持续增长，2025年全年达4007万人次，同比增长15%，恢复至2019年同期水平的102%。
- 旅客结构方面，中国大陆旅客占比较高，2025年占比72.42%，其中广东省旅客占比最高且仍在提升，2025年达58.94%，珠海旅客增长主要得益于签证放宽和交通便利性提升。
- 国际旅客占比提升的国家包括泰国和日本，但总体占比仍较低。
- 高端消费正在复苏，奢侈品销售、免税数据、高端商场表现及高端酒店入住率等多维度数据均显示中国高端消费正呈现复苏趋势。
二、银河娱乐：核心优势稳固，成长潜力充足
2.1 澳门博彩领先企业，中场及非博彩收入占比高
- 银河娱乐是澳门博彩领先企业，2024年博彩市占率19%，排名第二，2025年净收益492亿港元，同比增长13%，经调整EBITDA为145亿港元，同比增长19%。
- 公司中场收入占比74%，非博彩收入占比13%，符合行业及政策趋势。
2.2 独特演唱会优势，客流拉动效果显著
- 公司拥有澳门最大的室内演出场馆银河综艺馆，2025年共举办350场活动，推动客流增长41%。
- 公司推进数字化智能化，全面应用智能赌桌，精准营销，提高资源分配效率，提升客户转化率、留存率。
2.3 新项目储备充足，稳步扩张筑牢长期护城河
- 旗下顶奢酒店嘉佩乐于2025年5月开始试营业，预计2026年2月正式开幕，吸引高净值客户。
- 星际酒店启动贵宾厅向中场转型升级工程，预计2026年完成，有望拉动星际业绩恢复。
- 澳门银河四期项目预计2027年竣工，竣工后公司在澳门的酒店客房数量将达到约7000间，路氹的度假村面积将超过200万平米。
2.4 低负债+高现金，分红存在提升空间
- 公司资产负债率长期维持在20%以下，截至2025年末为16.2%，现金及流动投资扣除负债后净额350亿港元，现金储备充裕。
- 历史上公司分红稳健，近两年分红比例呈现提升趋势，2025年股利支付率进一步提升至62%，具备提高分红水平的财务基础。
三、盈利预测与投资建议
- 预计2026-2028年公司收入516、563、606亿港元，同比增长4.8%、9.2%、7.6%；归母净利润112、122、133亿港元，同比增长4.6%、9.5%、8.7%；经调整EBITDA为150、163、179亿港元，同比增长3.6%、8.7%、9.2%。
- 首次覆盖，给予“增持”评级。
四、风险提示
- 消费复苏不及预期风险
- 行业竞争加剧风险
- 政策变动风险
- 新项目进展不及预期风险
