油价如何影响国内通胀？

宏观点评/2026.03.11 证券研究报告 核心观点 ❖地缘风险溢价持续推升国际油价：美伊冲突爆发并快速升级，霍尔木兹海峡被实质性封锁，冲突外溢效应蔓延至中东能源生产核心区，多个产油国宣布减产，国际原油价格快速拉升。 分析师张伟SAC证书编号：S0160525060002zhangwei04@ctsec.com 分析师万琦SAC证书编号：S0160525090007wanqi@ctsec.com 伴随油价上涨，对国内外通胀的担忧升温：原油作为工业生产的基础原料，其价格波动通过直接影响与产业链逐级传导，对国内CPI、PPI产生差异化影响。其中，PPI对原油价格响应更为直接同步，而CPI受油价影响表现出明显滞后性，且跟涨幅度有限。这与各自权重结构、不同行业需求弹性等因素有关。 相关报告 1.《输入性通胀初步显现》2026-03-092.《如果油价中枢90美元，那么？》2026-03-093.《消费1000亿专项资金：来源与使用》2026-03-06 定量测算油价波动对国内通胀的传导及不同情形下全年通胀走势：根据我们测算，国际油价上涨10%，对PPI的拉动幅度约为0.5~0.6个百分点（未考虑传导约束可能高估实际影响），对CPI的拉动幅度约0.1~0.2个百分点。 结合地缘冲突不发生、有限升级、升级三种情景，假设2026年国际原油全年中枢分别为60、90、100美元/桶，对全年通胀走势进行预测。我们预测结果显示，三种情景下，2026年CPI同比中枢分别约为0.9%、1.5%、1.6%，PPI同比中枢分别约为-0.2%、0.9%、1.1%；PPI同比转正时间分别为5月、3月、3月。2026年GDP平减指数预计分别为0.3%、1.0%、1.1%。 ❖风险提示：地缘冲突不确定性；测算模型局限性；宏观政策调控力度超预期 图表目录 图1：3月以来国际原油期货价格大幅攀升....................................................................3图2：原油价格与PPI同比同步性更强.........................................................................4图3：各工业行业对石油开采产品的完全消耗系数...........................................................5图4：石油产出品价格上涨20%对PPI的拉动（分行业加权）..........................................6图5：国际油价至PPI传导........................................................................................6图6：国际油价与PPI同比回归拟合............................................................................7图7：国际油价至CPI传导........................................................................................7图8：CPI当月同比实际及预测值................................................................................8图9：PPI当月同比实际及预测值................................................................................8图10：全年CPI同比实际及预测值............................................................................9图11：全年PPI同比实际及预测值............................................................................9图12：不同情景下GDP平减指数预测.......................................................................9图13：CPI（交通工具用能源）当月同比实际及预测值.................................................10图14：PPI（石油、煤炭及其他燃料加工业）当月同比实际及预测值...............................10 中东地缘冲突升级，国际原油价格快速拉升。2026年2月28日美伊冲突爆发，霍尔木兹海峡实质性封锁，随后冲突的外溢效应快速扩散至周边产油国，袭击波及中东能源生产核心区，多个产油国宣布减产。地缘风险推动下，国际油价相应步入快速上升通道。2月27日至3月9日，布伦特、WTI原油期货累计上涨约40%；3月9日盘中，两类原油期货价格均一度突破110美元/桶。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：美元/桶。 伴随油价上涨，对国内外通胀的担忧升温。原油作为工业生产的基础原料，影响范围广且传导链条长，是决定通胀走势的关键变量。其价格波动不仅直接作用于能源相关分项，也通过原材料-中间品-消费品逐级向下传导，牵引整体通胀走势。 直观上看，原油对CPI、PPI的影响存在差异。比较布伦特原油价格与PPI、CPI同比，可以发现PPI对原油价格的响应更为直接且同步，CPI则表现出明显的滞后性，且跟涨幅度相对有限。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：%，美元/桶（右）。 这与各自权重结构、不同行业需求弹性等因素有关。 PPI衡量的是工业产品的出厂价格，原油是工业生产的上游核心投入品，直接构成工业企业的原材料成本，且企业对原油的需求刚性较强，因此油价上涨能够较为顺畅、高效地传导至PPI。 CPI反映终端消费品价格水平，其与原油直接相关的品类主要为交通用燃料、居住用燃料等，油价也可以通过成本侧间接传导至日用品、食品等终端品类。上述传导链条相对滞后，传导幅度也有一定衰减。 一则，直接相关的品类权重占比有限，叠加国内成品油定价机制存在价格缓冲与调控作用，油价对CPI的直接冲击被削弱。根据国家发改委，我国汽、柴油最高零售价格以国际市场原油价格为基础，考虑国内平均加工成本、税金、合理流通环节费用和适当利润确定。同时设置调控上下限（上限为每桶130美元，下限为每桶40美元。当国际市场油价高于每桶130美元时，汽、柴油最高零售价格不提或少提；低于40美元时，汽、柴油最高零售价格不降低）。根据国家统计局披露的能源及汽油对CPI的拉动效应测算，CPI中能源分项权重约7%～8%，汽油分项权重约3%。 二则，物流、生产等环节的间接传导并非即时完成，终端消费品生产成本对油价上涨的响应存在天然时滞。 三则，终端消费品需求弹性更高，终端定价具有较强黏性，成本端压力易被企业利润压缩、需求变化及市场竞争等因素部分对冲。 基于上述分析，我们进一步定量测算国际原油价格波动对国内通胀水平的影响。 首先测算原油价格变动对PPI及CPI的拉动效应。 PPI方面，从成本传导视角出发，基于投入产出表测算上游石油开采行业价格变动对各行业的影响，并结合PPI分行业权重进行加权，可得到油价上涨对整体PPI的带动效应。 按此方法测算，国际油价上涨10%，对PPI的拉动幅度约为0.5~0.6个百分点。但该测算基于上下游成本顺畅传导的理想假设，未考虑需求强弱、企业盈利空间及议价能力等因素对传导效率的约束，可能会高估油价波动对PPI的实际影响。 数据来源：Wind，国家统计局，财通证券研究所测算 数据来源：Wind，国家统计局，财通证券研究所测算 数据来源：Wind，财通证券研究所测算。 作为交叉验证，我们选取历史油价同比明显上行的阶段（2009年1月-12月、2015年8月-2017年1月、2020年4月-2021年4月），对原油价格与PPI同比增速进行回归拟合，结果显示，PPI对国际油价变动的弹性系数约为0.053，意味着国际油价每上涨10%，对PPI同比的拉动幅度约为0.5个百分点，这一结论与前文测算结果基本一致。 数据来源：Wind，财通证券研究所测算；单位：%。 CPI方面，从国际原油-终端能源消费品-CPI的传导链条测算油价对CPI的影响。在具体分项中，原油对CPI内成品油、液化气等能源品类的传导较为直接，其中从历史相关性看，液化天然气价格走势相对国际油价存在一定滞后。 我们基于历史上CPI能源分项与国际原油价格的关系进行拟合，结合能源分项对CPI的拉动效应倒推其在CPI中的权重，并据此测算油价变动对CPI的影响。结果显示：国际油价上涨10%，对CPI的拉动幅度约0.1~0.2个百分点。 数据来源：Wind，财通证券研究所测算 进一步地，我们基于地缘冲突不发生、有限升级、升级三种情景，结合2026年国际原油全年中枢分别为60、90、100美元/桶的假设，对全年PPI与CPI走势进行情景预测。 PPI方面，综合考虑行业权重（以营业收入占比替代）及价格波动幅度，选取黑色金属冶炼和压延加工业、有色金属冶炼和压延加工业、化学原料及化学制品制造业、石油煤炭及其他燃料加工业进行拟合。其中，国内石油煤炭及其他燃料加工业PPI锚定国际原油价格变动，化学原料及化学制品制造业PPI跟随石油煤炭及其他燃料加工业PPI，其余两个行业单独预测，黑色金属冶炼和压延加工参考前期土地成交及房企国内贷款变化，有色金属冶炼和压延加工锚定铜价变动。 CPI方面，我们按食品、能源、核心CPI三大分项拆分开展预测。其中，食品分项选取猪肉、鲜菜、鲜果三大核心品类作为预测重点；能源分项直接锚定国际原油价格变动，同步反映油价传导效应；核心CPI则结合历史走势规律与黄金价格波动，综合判断其修复节奏与变动幅度。 根据我们估算结果： 若全年不涉及中东地缘风险溢价，假设2026年全年国际油价中枢为60美元/桶左右，对应今年CPI同比中枢约0.9%，年末当月同比为1.2%，年内高点为1.2%；PPI同比中枢约-0.2%，可能于5月同比转正，年末当月同比为-0.4%，年内高点为0.3%； 若后续中东地缘冲突有限升级，假设2026年全年国际油价中枢为90美元/桶左右，对应今年CPI同比中枢约1.5%，年末当月同比为1.7%，年内高点为1.8%；PPI同比中枢约0.9%，可能于3月同比转正，年末当月同比为0.8%，年内高点为1.8% 若中东地缘冲突超预期持续，假设2026年全年国际油价中枢为100美元/桶左右，对应今年CPI同比中枢约1.6%，年末当月同比为1.8%，年内高点为1.9%；PPI同比中枢约1.1%，可能于3月同比转正，年末当月同比为1.0%，年内高点为2.1%。 数据来源：Wind，财通证券研究所测算；单位：%。 数据来源：Wind，财通证券研究所测算；单位：%。 数据来源：Wind，财通证券研究所测算；单位：%。 数据来源：Wind，财通证券研究所测算；单位：%。 此外，我们结合不同情景下的油价走势及CPI、PPI测算结果，对GDP平减指数及受影响较大的物价细分项同比增速进行进一步预测。 在上述三种情形下，2026年GDP平减指数预计分别为0.3%（全年油价中枢为60美元/桶左右）、1.0%（全年油价中枢为90美元/桶左右）、1.1%（全年油价中枢为100美元/桶左右）。 数据来源：Wind，财通证券研究所测算；单位：%。 结合数据可得性与相关性，我们采用国际油价同比（当期、滞后一期、滞后二期）对CPI中受油价影响较大的交通工具用燃料同比增速进行拟合。结果显示，