霍尔木兹海峡正在主导全球债市定价逻辑

国际合作部|邢磊 2026年3月9日 2月28日，美国与以色列联合对伊朗发动军事打击，全球资本流动的风向标——债券市场，正经历一场前所未有的逻辑重构。截至发稿日，美以伊冲突已持续一周，霍尔木兹海峡进入实质封锁状态，这一承载全球海运原油和液化天然气约20%运力的核心要塞中断已严重威胁全球能源供应。从全球主要债市表现观察，此次冲突对国际资本市场的影响不再是简单的“避险”与“逐险”的二元切换，而是通过“能源成本冲击→通胀加剧→政策组合调整→定价逻辑重构”的传导路径正在主导全球主要债券市场定价体系。 美债市场：避险情绪遭遇“通胀逆风”，叠加美国主权信用衰退削弱其避险价值，长端美债收益率快速下行后再度上升。 美以伊冲突爆发，美债作为传统避险资产的表现呈现出深度调整与内在矛盾。冲突爆发当日，大量避险资金习惯性涌入，推动10Y美债收益率下行近10个基点至3.9%，创近10个月新低，彭博全球债券指标单日下跌0.8%，创去年5月以来最大跌幅。3月2日，纽约市场开盘后，10Y美债收益率一度因避险买盘下行，但随后，市场逻辑迅速转变，随着对冲突持久化以及霍尔木兹海峡封锁带来的航运风险的担忧加剧，通胀恐慌逐步取代避险情绪成为美债定价主导逻辑，长端美债收益率随即掉头向上，回升至4.0%以上。不过，因美国如今原油净出口国身份，其国内油价调控具备自主性，同时其当前国内通胀主要受制于服务业通胀粘性，市场对美国潜在的输入性通胀风险的担忧相对克制，因此，随后几天内，10Y美债收益率保持在4.0%以上窄幅波动。 值得关注的是，此次美以伊冲突爆发期间，黄金的避险与抗通胀属性彰显出更强韧性。3月2日，COMEX黄金价格一度突破5,400美元/盎司，单日涨幅达到2.9%，显著跑赢美债。这显示在此次极端情形下，市场定价焦点已从简单的“风险厌恶”，转向霍尔木兹海峡封锁可能带来的国际能源供给冲击是否会固化居高难下的通胀水平，其本质上是在定价"能源-航运-保险-金融"跨市场联动的长期风险溢价。此外，美国主权信用因近年债务负担加重及连续对外军事行动而受损，进一步推动了资金向兼具避险、抗通胀和脱离主权信用且更具内在价值的黄金倾 斜。相比之下，美债的传统避险功能则受到高通胀环境的严重侵蚀，甚至出现“失灵”迹象。综合来看，此次冲突爆发以来，美国10Y国债收益率呈现“V”走势，市场核心定价逻辑不再是单纯的风险规避，更多聚焦于再通胀对市场流动性的约束。同时，全球避险资产选择已展现出“美元-美债”双核向“黄金-美债”双核转变的迹象。黄金不仅是对冲地缘风险的工具，更成为对冲主权货币信用风险的核心资产，美债则因通胀与主权信用双重阴影的制约，其传统避险地位正面临结构性削弱。 数据来源：Investing,大公国际整理 欧债市场：能源依赖下滞涨风险上升，统一货币政策与分化的财政政策导致调控难度上升，欧洲地区债市集体承压。 与美国市场不同，欧洲债券市场在冲突爆发后承受了更为直接的压力。核心国家国债集体遭遇抛售，收益率甚至未出现避险下行走势，而是一路上行。德国、法国及英国10年期国债收益率自冲突爆发至3月3日收盘，分别上行12、17和17个基点。这一反常走势主要由三重因素驱动：首先，高昂的能源依赖是根本压力源。欧洲地区因对中东原油供给依赖程度较高，霍尔木兹海峡的封锁风险，迅速触发了市场对其能源安全与输入性通胀的担忧。尽管欧元区过去两年通胀治理取得显著成效，整体通胀控制在2.0%以下的目标区间，但此轮能源冲击可能破坏其脆弱的经济复苏进程，并暴露内部成员国间的分化风险。其次，政策空间遭受严重挤压。经历过去几年的连续冲击后，欧洲多国陷入财政困境，经济复苏本就依赖宽松货币环境的支持。潜在通胀风险的回归，将同时限制央行货币政策的 空间与财政刺激的可行性，这种内外交困的政策困境直接推高了长端国债的风险溢价。最后，内部脆弱性形成负向循环。在核心国债券遭抛售的同时，市场对欧洲整体的风险偏好下降，导致意大利等外围国家与德国的国债利差走阔。在高债务背景下，这意味着外围国家再融资成本与压力骤升，可能进一步拖累区域经济，从而与债市抛售形成自我强化的恶性循环。综上，欧洲债市在此次地缘政治冲突中的风险主要受制于其深刻的经济结构软肋，即能源依赖使其极易受到供给冲击，政策困局放大了市场担忧，而内部发展的不平衡则可能将局部风险扩散为系统性压力，因此其债市遭受的风险较美债更高。 东南亚新兴债券市场：将承担通胀上行、资本外流和货币贬值多重压力，但因各国外汇储备实力和能源禀赋不同，债市表现分化。 东南亚新兴市场债券作为非避险资产，其债券市场波动除受通胀影响外，更易受市场情绪以及资本流动影响而面临显著调整。通胀方面，亚洲地区作为中东原油主要消费市场，面对此次冲突带来的潜在能源供给中断和通胀风险，东南亚以外向型为主的经济体将面临能源进口成本和制造业成本双升局面，进而扰乱其国际收支平衡，不仅削弱经济增长预期还会削弱外部偿债来源。不过，因东南亚各国能源禀赋差异以及各国通胀结构的不同，其影响可能存在分化。其中，马来西亚、印尼等国因国内较为丰富的石油储量以及能源净出口国地位，在霍尔木兹海峡封锁导致全球能源供应中断期间反而相对受益，不仅可自行调控国内油价和通胀水平，同时还能承接部分亚洲地区石油供给职能，油价上涨反而能够增加外汇收入，部分对冲资本外流风险。而泰国、菲律宾等国因航空运输成本增加以及交通成本在通胀结构中占比较大等因素可能面临再通胀风险，叠加通胀抑制央行降息空间，从而面临较大经济复苏压力。资本流动方面，在全球债市焦点从“简单避险”转向“防御通胀”的定价逻辑之下，外资从新兴市场撤离压力显著。其中，新加坡作为区域金融枢纽，冲突爆发当日海峡时报指数单日跌超2%，截至3月6日，10Y国债收益率累计涨幅约为2.78%，反映了外资撤离预期。汇率波动方面，作为外向型经济体和美元化程度较高地区，冲突爆发后美元指数上涨带动东南亚地区货币兑美元汇率普遍走弱，从而形成“资本外流+本币贬值”的负向循环，进而加重以美元计价的外债实际偿还负担，同时，各国为平抑本币汇率波动还将对国际储备形成消耗，进一步削弱其外债偿付能力。 综上，东南亚新兴经济体债市因其自身存在的能源进口依赖、外资流动性敞口以及通胀构成的敏感性等结构脆弱性，在此次美以伊冲突带来的"油价冲击-通 胀恐慌-资本外流-货币贬值"的传导链条中首当其冲，自冲突爆发以来，截至3月4日，泰铢领跌东南亚主要货币，累计跌幅约为1.4%，新加坡元兑美元下跌0.9%，马来西亚林吉特贬值1.3%，印尼盾相对坚挺，仅小幅下跌0.5%。MarkitiBoxx亚洲美元债指数持续数日下跌，累计下跌约0.5%至151.4点。 中国债券市场：依托中国稳定的基本面，人民币在此次冲突中呈现显著抗压韧性和避险属性；国内债券市场仍以宏观政策主导，中资美元债市场受避险情绪波动，内部走势分化。 在此次美以伊冲突中，中国债券市场表现优于其他亚洲市场，其良好的韧性与稳定性正凸显出亚洲“避风港”资产的潜质。与东南亚市场相似，中国受此次冲突波及，同样面临通胀预期升温、全球资本流动转向与汇率波动等多重潜在风险。然而，得益于国内政策高度的独立性，中国经济走势具备持续且稳定的政策预期支撑，使中国债市行情锚定于本国经济基本面，同时也增强了国际投资人对中国资产的配置需求。从市场表现看，自冲突爆发至3月6日，中国10Y国债收益率累计回落2.15%，全国“两会”召开后，收益率保持平稳回落态势，并未出现海外债市定价逻辑转变后的收益率上行趋势，整体走势符合往年“两会”前后债市震荡规律。这表明当前中国国内债券市场仍主要由国内政策与内生经济变量因素所驱动。 相较国内债市，中资美元债作为中资债券全开放市场，在此次冲突期间的波动更为明显。其走势受国际避险情绪、美债收益率震荡、人民币汇率波动以及国内政策对发行主体信用风险的影响，市场内部呈现分化态势。冲突爆发当日，避险情绪推动美债收益率下行，Markit iBoxx中资美元债指数随之小幅上涨。随后，定价逻辑转向通胀预期，美债收益率回升带动中资美元债指数回落。从冲突爆发至3月6日，中资美元债整体信用利差扩大8BP，期间一度走阔至11BP。在风险偏好下降的背景下，市场内部走势呈现显著分化：投资级债券主要受美债收益率波动影响，MarkitiBoxx中资美元债投资级债券指数累计下跌0.42%。高收益债券市场则受主体信用风险驱动更为显著。冲突爆发初期，避险情绪冲击下，高收益债抛压更大，指数震荡幅度大于投资级债券。但随着避险情绪回落，通胀担忧占据债市定价主导权后，其走势逐步回归中国经济基本面及国内行业政策变动影响，尤其是“两会”释放的稳楼市预期、存量房处置等政策，带动房地产债指数跌幅明显收窄，对高收益债市场整体表现形成关键支撑。截至3月6日，Markit iBoxx高收益债指数累计下跌0.11%。人民币汇率的稳定表现，进一步 为中资美元债提供了缓冲。冲突爆发前，中国人民银行已于2月27日发布政策，决定从3月2日起将远期售汇业务外汇风险准备金率从20%下调至0，提前释放了强烈的稳汇率信号。冲突爆发后，人民币凭借中国“以我为主”的货币政策与稳定的基本面，展现出“防御性货币”特征。自2月28日至3月6日，人民币兑美元汇率贬值幅度约为0.6%，对其他主要货币保持升值，这有效降低了中资美元债面临的汇兑风险。总结来看，中资美元债在本次冲击中表现出了“压力下的相对韧性”，其走势虽受美债利率牵引，但波动幅度相对温和。市场内部分化主要基于国内政策带动下的行业风险波动，人民币的稳定预期则为其提供了额外的稳定性支撑。 数据来源：Wind,大公国际整理 综上分析，此次美国和以色列联合对伊朗发动军事打击，正将全球主要债券市场推向分化。美债随仍是主要“避险”资产，但在与“抗通胀”的角色平衡中，其绝对避险价值正逐步被黄金分流。欧债因能源命脉受制而面临最直接的“滞胀”压力。新兴债券市场在通胀、避险的压力之下还叠加了汇率波动对本国储备资产的侵蚀压力，内部受能源进口依赖度、经常账户脆弱性以及外债比重和汇率稳定性等驱动而分化，债券市场承受的压力更为直接和复杂。中资债券（无论内债还是外债）则凭借中国独立的政策周期和稳健的经济基本面，在动荡中保持了“以我为主”的定力。 未来市场走向，将紧密取决于冲突的“烈度”与“长度”，以及由此决定的油价中枢。在不同油价情境下，全球主要债市与中资美元债将呈现分化路径。基 准情形下，表现为有限冲击与经济调控政策优先。若冲突可控，油价涨幅限于10-20美元/桶以内，鉴于过去两年全球通胀治理成果，其引发的再通胀风险总体较低。各主要经济体政策重心将回归国内经济复苏。美欧货币政策预计保持宽松，但降息节奏或较预期放缓。美元指数经过战争爆发初期的剧烈震荡后将逐步转向窄幅波动，欧债抛压随之缓和。东南亚等新兴债市的外部流动性将温和收紧，其内部分化取决于各国自身财政与外汇储备的缓冲能力。对中资美元债而言，虽面临全球流动性边际收紧，但国内稳增长政策仍是决定性“压舱石”，全国“两会”确定的增长目标与政策力度，将直接引导市场对中国资产的信用风险偏好。 风险情形下，主要表现为持久化与滞涨阴影交织。若局势升级导致霍尔木兹海峡长期封锁，推动全球油价突破并持续高于100美元/桶，全球将面临“通胀升温-增长放缓”的滞胀风险。届时，全球债市风险溢价将普遍抬升，主要市场收益率曲线陡峭化，触发新兴市场资金加速外流与债市抛压加重。不过，冲突地区以外的能源出口国将从中受益，并吸引资金流入。在此情境下，中资美元债市场同样面临回调压力。投资级债券虽具备一定防御性，但难以完全规避美债收益率上行的估值冲击。高收益债则可能呈现内部分化加剧格局。尽管中国自身抗风险能力和汇率稳定机制能部分对冲美债收益率大幅上行的影响，对市场形成结构性支撑，但无法完全隔绝外部金融条件收紧带来的冲击。整体来看，高收益债板块机会有限而风险突出，其后续表现将主要取决于市场对中国国内政策导向、行业周期及主体信用资质的细致甄别。 报告声明 本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料，