生猪：估值体系重置，周期寻底行情启动

生猪：估值体系重置，周期寻底行情启动 周小球投资咨询从业资格号：Z0001891zhouxiaoqiu@gtht.com吴昊投资咨询从业资格号：Z0018592wuhao@gtht.com 报告导读： 自2025年四季度以来，市场关注生猪周期反转的声音层出不穷，究其原因在于，市场认为生猪盘面估值低，具备抄底价值。生猪期货上市年份为2021年，处于后非瘟周期的开始，市场格局进入快速规模化阶段，成本自高位加速下降，直至2025年，优秀群体饲养成本已接近非瘟前水平。但是，市场多数投资者对于生猪市场的估值仍为非瘟周期产生的固有印象，锚定传统价格规律、猪粮比持续抄底生猪，忽视当前行业已实现规模化、细分化、专业化，成本中枢及现金流持续优化，利润估值锚定的周期底部或已经低于非瘟前水平，需重置估值体系。 我们认为，2024年及2025年全行业处于盈利周期阶段，虽2025年四季度阶段性亏损，但是，行业存在充沛现金流支撑，并未出现有效去化，对应2026年三季度前供应均处于高位；2026年年后育肥价格进入亏损阶段，仔猪销售却存在利润，产能亦难加速去化，但是，若二季度出现深度且持续亏损，将加速消耗产业现金流；3-5月处于兑现增产周期与去库周期的阶段，现货价格进入寻底通道，预计跌破饲料现金成本才有望刺激产能去化。 当前盘面各合约提前计价周期反转、宏观情绪等预期，价差结构维持contango结构，盘面升水并给出套保利润；在重置估值体系以及产业大洗牌的当下，产业除降本增效外，应持续移仓套保，实现减少亏损和跨越周期的目标；投机群体可考虑维持滚动反套思路，配合使用更长久期的养殖股票兑现周期反转预期。 风险提示：政策扰动，疫情扰动。 （正文） 1.估值体系重置，传统估值指标需调整 产能重估，基于生产效能优化，能繁母猪基准需调整。根据全国畜牧总站公布信息，最新一期遗传评估报告显示大白、长白等母系猪种的总产仔数表型进展在持续稳步提升，行业生产效能，即平均PSY及MSY发生了质的飞跃。传统能繁母猪存栏量的绝对数值参考意义将持续衰减，曾经3900万头为全行业的供需平衡点，但随着单胎产仔数和仔猪成活率的提高，实际的均衡能繁存栏量需要较大幅度下调。根据新牧网报道，3月3日农业部会议讨论下调能繁母猪存栏目标至3650万头。对于生猪周期研究而言，意味着估值源头需要进行参数重置，产能体系重估，但是，当下市场能繁母猪存栏依然处于估值体系调整前的水平，供应过剩局面或延长。 资料来源：全国畜牧总站，国泰君安期货研究 资料来源：全国畜牧总站，国泰君安期货研究 资料来源：农业部，国泰君安期货研究 资料来源：涌益，国泰君安期货研究 成本持续优化，后非瘟周期形成的价格估值失效。后非瘟周期阶段，生猪养殖行业受限于高原料、高风险、低效能、高摊销、高管理等多维度溢价成本，导致市场对于猪周期绝对价格规律存在依赖惯性，2025年四季度行业开始持续抄底，部分群体逆势增产。然而，伴随行业规模化程度提升，以及养殖端愈加细分化，导致行业成本持续下降，从现金流成本来看已回归非瘟前行业水平。育种端受益于下游采购群 体快速扩张，仔猪定价权强，持续两年获得盈利；集团场享受产业全链条带来的原料、种源、摊销、规模、仔猪订单销售、期货套保等降本驱动；放养企业轻资产、低价供应链、灵活采购模式等方面降低成本。因此，市场理应打破后非瘟周期形成价格估值的固有印象，重新调整为利润周期的估值锚定。根据以往周期规律来看，通常周期反转需要触及饲料现金成本，带动全行业深度亏损实现去产能，当前山东放养企业反馈，最新标猪全流程平均料肉比2.5-2.7，较往年2.7-2.9存在较大幅度优化，现阶段玉米及豆粕价格中枢低于2023年，核算饲料代加工成本约2.6-2.7元/公斤，即生猪单公斤饲料现金成本约为7.3元/公斤，散户群体供应链议价能力弱，该成本预计约8-9元/公斤。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，公司公告，国泰君安期货研究 料肉比优化，猪粮比锚点或需调整。传统生猪市场对于行业盈亏平衡锚点通常使用猪粮比进行锚定，认定为猪粮比低于5：1，代表全行业进入深度亏损，产能会进行去化，届时通过收储带动市场情绪有望实现托底。然而，基于近年养殖技术、育种品种以及饲料配方等方面优化，行业料肉比大幅下降，意味着单纯以玉米价格锚定养殖盈亏的效果不及以往。根据全国畜牧总站报告中披露了大白、长白和杜洛克的30-120kg校正饲料转化率，部分优秀公猪的料肉比甚至达到了2.21到2.47的极致水平，各品系料比均跟随下降，且达到120KG的日龄较往年也有较大幅度下降，较2020年缩短近20天。因此，在行业饲料配方调节、料肉比优化、饲养时长缩短等各环节成本下降的条件下，猪粮比即便跌破5：1，也难以刺激行业集中去产能，猪粮比隐含的平衡值或需下调。 资料来源：全国畜牧总站，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 2.本轮周期底部未至，近端下跌驱动显现 产业现金流充沛，产能周期未见反转迹象。自2024年初以来，仔猪及母猪的育种端口产生盈利，牧原股份公开资料显示，2022年断奶仔猪头均成本320元/头，2025年该成本已降至250元/头，伴随放养群体扩张，抬升仔猪采买需求，仔猪全年定价销售模式给出固定利润，育种端口已持续2年盈利；受益于近年成本中枢持续下移，育肥端亦持续盈利，集团养殖企业改善现金流，以牧原及温氏为例，本轮盈利周期累积获取的利润超2022年上涨周期。2025年10月行业进入阶段性仔猪与育肥的共振亏损阶段，但是，由于行业现金流充沛，且亏损持续时间过短，12月均价再度回归成本线之上，并未有效刺激产能端口调减产能，未见周期反转迹象。 资料来源：涌益，国泰君安期货研究 资料来源：公司公告，国泰君安期货研究 近端关注库存周期，淡季被动累库格局难改。复盘过往年份上半年淡季现货价格企稳或上涨的底层驱动，大多数通过扩容库存进行托底近端现货，并后置供应压力，主要途径为二次育肥、分割入库及企业压栏。然而，2026年上述三个扩容路径已被透支，年前及年后二次育肥陆续入场，且连续两批入场的二育均处于亏损状态，低价已丧失造肉成本优势，肥标价差走弱，增重利润为负，非常类似于2023年格局， 二次育肥激进扩量概率小。企业冻品库存处于同期高位，且2025年底屠宰企业首次旺季亏损，现金流紧张，2023年屠宰企业自年初开始持续入库，但是，现货持续磨底，沉没成本高，导致2026年上半年屠企大量累库意愿不强。此外，2025年春节后，出栏均重处于低位，且仔猪价格大幅上涨，大量销售仔猪后，栏圈压力偏小，企业主动压栏，支撑现货底部，但是，2026年春节前去库降重不及预期，导致年后出栏均重处于历史同期高位，预计整体扩容体量有限。3-5月伴随现金流消耗，行业仅能通过绝对低价刺激常规消费增量及场外分割入库行为，才有望实现承接阶段性去库带来的供应压力。 资料来源：涌益，国泰君安期货研究 资料来源：卓创，国泰君安期货研究 资料来源：卓创，国泰君安期货研究 资料来源：涌益，国泰君安期货研究 3.总结：产能与库存周期共振，寻底行情初启动 自2025年四季度以来，市场关注生猪周期反转的声音层出不穷，究其原因在于，市场认为生猪盘面估值低，具备抄底价值。生猪期货上市年份为2021年，处于后非瘟周期的开始，市场格局进入快速规模化阶段，成本自高位加速下降，直至2025年，优秀群体饲养成本已接近非瘟前水平。但是，市场多数投资者对于生猪市场的估值仍为非瘟周期产生的固有印象，锚定传统价格规律、猪粮比持续抄底生猪，忽视当前行业已实现规模化、细分化、专业化，成本中枢及现金流持续优化，利润估值锚定的周期底部或已经低于非瘟前水平，需重置估值体系。 我们认为，2024年及2025年全行业处于盈利周期阶段，虽2025年四季度阶段性亏损，但是，行业存在充沛现金流支撑，并未出现有效去化，对应2026年三季度前供应均处于高位；2026年年后育肥价格进入亏损阶段，仔猪销售却存在利润，产能亦难加速去化，但是，若二季度出现深度且持续亏损，将加速消耗产业现金流；3-5月处于兑现增产周期与去库周期的阶段，现货价格进入寻底通道，预计跌破饲料现金成本才有望刺激产能去化。 当前盘面各合约提前计价周期反转、宏观情绪等预期，价差结构维持contango结构，盘面升水并给出套保利润；在重置估值体系以及产业大洗牌的当下，产业除降本增效、淘汰落后产能等动作外，应持续移仓套保，实现减少亏损和跨越周期的目标；投机群体可考虑维持滚动反套思路，配合使用更长久期的养殖股票兑现周期反转预期。 国泰君安期货有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格（证监许可[2011]1449号）。 本报告的观点和信息仅供本公司的专业投资者参考，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本报告不构成具体业务的推介，亦不应被视为任何投资、法律、会计或税务建议，且本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，力求报告内容独立、客观、公正。本报告仅反映作者的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表本公司或任何其附属或联营公司的立场，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，对此本公司可不发出特别通知。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议，客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 版权声明 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安期货研究”，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他个人或机构（以下简称“该个人或机构”）发送本报告，则由该个人或机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该个人或机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的期货品种。本报告不构成本公司向该个人或机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该个人或机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 除非另有说明，本报告中使用的所有商标、服务标记及标记均为国君期货所有或经合法授权被许可使用的商标、服务标记及标记，未经国君期货或商标所有权人的书面许可，任何单位或个人不得使用该商标、服务标记及标记。