债市基本面点评报告：乍暖还寒时

2月制造业PMI回落0.3个点至49.0，但实际表现略超季节性。主要原因是春节假期导致工作日偏少，但经济景气度实则呈改善趋势。企业经营预期指数及原材料库存指数小幅回升，其余分项指数受假期影响全面走弱。生产指数回落1.0个点至临界值以下，采购量相应回落0.5个点，新订单指数仅回落0.6个点，需求端回落幅度低于供给，产成品库存指数大幅回落2.8个点。原材料价格指数回落1.3个点至54.8，出厂价格指数持平于50.6。

核心观点：

1. 经济景气度改善：春节假期影响下PMI环比走弱，但结合假期因素和工作日差异，经济景气度实则呈改善趋势。需求强于生产，产成品库存快速消耗，缓解库存压力。
2. 出口数据韧性：出口订单指数回落2.8个点，但高频数据显示出口表现不弱，港口吞吐量、韩国和越南出口数据均呈正增长，2月出口数据或仍能维持韧性。
3. 价格指数延续强势：原材料价格指数和出厂价格指数虽有所回落，但仍处于扩张区间，相对生产惨淡的春节月份已算强势表现。地缘冲突推升油价，2月PPI有望加快修复至-0.6%左右，乐观场景下3月同比可能回正，中性或悲观场景下5-6月回正。
4. 非制造业分化：居民出行消费相关行业景气度高，建筑业受春节影响商务活动指数降至48.2%，但业务活动预期指数上升1.1个点至50.9，节后复工表现相对积极，全国工地开复工率较去年农历同期略有增加。
5. 一季度经济压力：1月存在透支效应，2月受春节影响，1-2月经济活跃度不算太高，高基数增大压力，但3月修复斜率仍需关注。专项债前置发力及节后复工乐观表现，为一季度平稳开局创造有利条件。