美以军事袭击伊朗，地缘风险进一步攀升

市场分析 燃料油期货市场表现：2月份燃料油与低硫燃料油整体呈现震荡上涨态势，主要受到原油端的带动，而油价核心上行驱动来自于地缘政治层面，伊朗局势升温刺激地缘情绪溢价走高。FU主力合约月度涨幅录得4.96%，LU主力合约月度涨幅录得7.16%。 燃料油价差结构表现：截至2月27日，新加坡高硫380掉期首行对Brent裂解价差录得-5.15美元/桶，环比一个月前下跌0.95美元/桶；新加坡低硫燃料油首行对Brent裂解价差录得7.73美元/桶，环比一个月前上涨4.68美元/桶；新加坡高硫380掉期首次行月差录得2.1美元/吨，环比一个月前下跌11.4美元/吨；新加坡低硫燃料油首次行掉期月差录得4.2美元/吨，环比一个月前上涨4.35美元/吨；新加坡高低硫燃油现货价差录得79.51美元/吨，环比一个月前上涨36.41美元/吨；内盘LU2605-FU2605合约价差录得540元/吨，环比一个月前上涨79元/吨。 成本端：2月份原油价格呈现震荡上涨走势，整体波动幅度较大。期间市场主要的驱动因素来自于地缘政治层面，旋涡中心在伊朗。具体来看，随着伊朗国内动荡急剧、美国派遣军舰前往中东地区，市场担忧美国、以色列采取军事手段打击伊朗，由于伊朗邻近霍尔木兹海峡（全球石油运输最重要通道），一旦爆发战事可能伊朗乃至波斯湾地区的石油供应都将受到冲击，即便之前未爆发实际冲突，巨大的尾部风险也导致原油隐含的地缘情绪溢价显著攀升。2月份美国与伊朗展开了几轮谈判，但缺乏决定性进展，双方在铀浓缩问题上存在明显分歧，局势走向仍不明朗，短期市场波动或继续由地缘消息面主导。本周周末美国与以色列对伊朗发动大规模空袭，伊朗最高领袖哈梅内伊在袭击中丧生，伊朗革命卫队宣布禁止船只通过霍尔木兹海峡，市场尾部风险开始兑现，下周原油地缘溢价或受到进一步抬升，但伊朗要完全阻断霍尔木兹海峡存在较大难度，但短期国家和船东会主动指示油轮避开海峡，以免卷入危险。目前市场重要关注点在于伊朗最高领袖逝世后国家权力结构的变化、伊朗对美以的军事反击烈度、伊朗及附近国家石油设施受损情况、以及霍尔木兹海峡封锁的范围与持续时间。最后值得一提的是，近期如果排除地缘带来的情绪溢价，月差结构、实货升贴水等指标暗示原油现实基本面趋于疲软。这意味着如果未来伊朗局势再度缓和，地区供应风险解除，油价存在冲高回落甚至补跌的可能。 供应方面（高硫燃料油）：中东地区近期笼罩在伊朗局势的不确定性下，供应面临潜在风险，2月份未造成实质性断供，而本周周末的空袭则将风险急剧放大。参考Kpler船期数据，中东2月份高硫燃料油发货量预计在332万吨，环比减少83万吨，同比下降22万吨。伊朗方面，参考船期数据来看，伊朗2月发货量预计在85万吨，环比减少29万吨，同比下降44万吨。目前观察到伊朗3月份的发货量仅有2.3万吨。在美国与以色列发动大规模空袭、并造成伊朗最高领袖在内多名高层领导阵亡的背景下，地区局势极度紧张，伊朗关闭霍尔木兹海峡的举动则对波斯湾地区石油供应造成直接冲击。参考Kpler口径，2025年伊朗高硫燃料油月均发货量估计在117.2万吨，波斯湾整体高硫燃料油月均发货量估计在337.6万吨。此外，伊朗燃料油是我国地方炼厂的原料来源之一，尤其在委内瑞拉重油成本大幅抬升后，伊朗油对于地炼而言是经济性相对可观的原料，因此供应受影响的幅度与持续时间对市场极为重要。俄罗斯方面，俄乌和谈仍缺乏实质性进展，美国延长对俄制裁，乌克兰无人机对俄罗斯军事与石油设施的袭击持续，但俄罗斯燃料油出口并未出现大幅下滑。参考船期数据，俄罗斯2月高硫燃料油发货量预计在243万吨，环比减少78万吨，同比增加61万吨。此外值得一提的是，今年以来油轮运费持续上涨，对燃料油跨区套利空间与货运量形成一定 抑制。参考船期数据，2月西区对亚太高硫燃料油发货量仅有133万吨，环比减少126万吨。 供应方面（低硫燃料油）：1月份由于炼厂装置变动供应压力攀升，2月份有所缓和。Dangote炼厂RFCC装置在2月 16日结束检修，预计低硫燃料油产量与出口再度回落。具体来看，参考船期数据，尼日利亚2月低硫燃料油发货量预 计为29万吨，环比减少7万吨，同比下降4万吨。科威特方面，在阿祖尔炼厂复产后，1月发货量基数较高，2月则出现回落。参考船期数据，科威特2月份低硫油发货量估计在65万吨，环比减少48万吨，同比增加36万吨。参考IIR消息，阿祖尔炼厂计划在4月初开启新一轮检修。然而，相比较炼厂装置检修动态，目前更主要矛盾在于地缘冲突的影响。中东地区生产燃料油以高硫为主，从波斯湾发货的低硫燃料油大多来自于科威特，2025年月均发货量在39.6万吨。最后，国内低硫燃料油产量保持在中低位水平，12月份产量甚至出现下滑。参考隆众资讯最新数据，2026年1月份国内炼厂保税用低硫船燃产量85.3万吨，产量环比减少5.2万吨，跌幅5.75%。考虑到炼厂生产积极性不足，且柴油出口利润相对较好，部分配额可能会转换到柴油端。总体来看，近期低硫燃料油局部供应增量回落，且运费上涨抑制了跨区套利物流，亚太市场边际收紧。但需要注意的是，随着低硫燃料油裂解价差反弹，汽油端表现相对平淡，二者价差收敛，将抑制RFCC等装置利润与开工积极性，降低低硫燃料油组分的分流效应。 需求方面：近期亚太地区船燃端需求表现良好，新加坡船燃销量走高，春节前下游备货需求受到支撑，近期伊朗局势升温将部分船燃加注消费从中东转到亚太地区，高低硫燃料油消费均受到提振。中长期来看，在航运业环保政策驱动下，低硫燃料油市场份额被替代的大趋势并未逆转，脱硫塔与清洁能源将进一步占据低硫燃料油的终端消费。发电方面，中东等地终端需求处于一年中最平淡的阶段。其中，埃及是弹性比较大的变量，虽然处于淡季，但埃及采购并未停止，部分来自于补库与囤货需求，3月份到港量预计大幅攀升。参考船期数据，埃及2月份高硫燃料油进口量预计在17万吨，环比增加2万吨，同比去年减少27万吨。埃及3月份到港量预计达到103万吨。与此同时，作为最大的发电端消费国，沙特进口需求维持淡季氛围。参考船期数据，沙特2月份高硫燃料油进口量预计为41万吨，环比增加2万吨，同比下降2万吨。在沙特贾富拉气田已投产的背景下，未来沙特天然气发电比例可能会进一步提升，从而替代部分油电需求。最后，船燃与炼厂端对高硫燃料油需求依然受到支撑。其中，我国2月高硫燃料油进口量预计在125万吨，环比增加28万吨，同比提升6万吨。随着美国逐步控制委内瑞拉石油资源，马瑞原油对我国供应显著收紧。国内沥青炼厂需要寻找替代原料来填补委油缺口，高硫燃料油是其中的一个重要选项，经济性是背后关键因素，俄罗斯与伊朗的折价油是潜在来源，2月份国内部分炼厂已经开始增加对伊朗油的采购。然而，在伊朗战事开端、霍尔木兹海峡通行受阻的环境下，国内从中东地区的燃料油原料采购面临较大风险。 库存方面：截至2月底，新加坡燃料油库存录得2263.2万桶，环比一个月前增加13.51%；截至2月底，舟山港保税燃料油库存88万吨，环比一个月前减少8.33%。 整体观点： 高硫燃料油：当前石油市场主要矛盾在于地缘层面。随着周末美国与以色列空袭伊朗并导致伊最高领袖逝世，紧张局势进一步升温。伊朗革命卫队宣布关闭霍尔木兹海峡的举动则让中东石油供应受到直接冲击。高硫燃料油是伊朗乃至波斯湾国家出口的重要产品之一，供应面临的风险敞口较大，短期地缘溢价或受到进一步抬升。目前关注焦点在于霍尔木兹海峡物流受阻的范围以及持续时间，将决定高硫油市场是否从情绪担忧转为实际的供应短缺。低硫燃料油：由于中东地区生产的燃料油以高硫为主，低硫燃料油供应受到的直接影响相对高硫油小一些，但市场情绪溢价依然会跟随原油端整体抬升。此外，中东地缘冲突的加剧也会将部分船燃加注需求转移到亚太，叠加科威特与尼日利亚等地出口的回落，低硫燃料油市场结构已经有明显的边际改善。但随着自身估值修复，低硫燃料油对汽油的价差收窄，或将导致催化裂化装置利润与开工率降低，从而减少对低硫油组分的分流，构成裂解价差潜在的上方阻力因素。 策略 高硫方面：短期震荡偏强，关注伊朗局势走向低硫方面：短期震荡偏强，关注伊朗局势走向跨品种：无跨期：逢低多FU2605-2609价差（逢低正套）；逢低多LU2605-2606价差（逢低正套） 期现：无 期权：无 风险 地缘冲突、油价大幅波动、关税风险、制裁风险、炼厂意外检修、炼厂政策变化 图表 图1：新加坡高硫380燃料油现货价格单位：美元/吨.......................................................................................................5图2：新加坡低硫燃料油现货价格单位：美元/吨.................................................................................................................5图3：新加坡高低硫燃油现货价差单位：美元/吨.................................................................................................................6图4：俄罗斯M100燃料油青岛到岸价单位：美元/吨............................................................................................................6图5：俄罗斯M100燃料油华东到岸价单位：美元/吨............................................................................................................6图6：俄罗斯M100燃料油华东到岸贴水单位：美元/吨........................................................................................................6图7：SHFE FU主力合约收盘价单位：元/吨.........................................................................................................................6图8：INE LU主力合约收盘价单位：元/吨............................................................................................................................6图9：SHFE FU期货月差单位：元/吨.....................................................................................................................................7图10：INE LU期货月差单位：元/吨......................................................................................................................................7图11：SHFE FU期货成交持仓情况单位：手...................................................................................