远期售汇风险准备金率下调分析：汇率出招了，怎么看？

【宏观快评】 汇率出招了，怎么看？——远期售汇风险准备金率下调分析 事项 华创证券研究所 为促进外汇市场发展，支持企业管理好汇率风险，中国人民银行决定自2026年3月2日起，将远期售汇业务的外汇风险准备金率从20%下调至0。 证券分析师：张瑜邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 主要观点 ❖核心观点：在近期人民币升值明显提速背景下，央行下调远期售汇风险准备金率，叠加逆周期因子影子迭创新高，或反映央行抑制人民币过快升值波动的决心。叠加本身近期人民币升值明显提速背后或主要受短期脉冲因素的影响（春节错位导致出口脉冲，季节性净结汇，积压待结汇释放），且目前美元也没看到持续单边走弱的趋势动能，因此我们认为当前人民币的升值速率是不可持续的。 证券分析师：夏雪邮箱：xiaxue@hcyjs.com执业编号：S0360524070004 相关研究报告 《【华创宏观】退税“红包”与AI投资：美国经济的增长续航——美国四季度GDP点评》2026-02-25《【华创宏观】今年经济工作的“新”部署——政策周观察第68期》2026-02-23《【华创宏观】如何规避基数影响评估1月金融数据？——2026年1月金融数据点评》2026-02-22《【华创宏观】通胀无虞，就业修复趋势仍待观察——美国1月CPI和非农数据点评》2026-02-14《【华创宏观】1月通胀数据点评：PPI同比转正时点或提前》2026-02-12 回归汇率基本面来看，核心是出口的强劲，能否带动预期改善，形成有持续性的净结汇流入。目前从外需领先指标来看，出口或维持偏强韧性，且中期来看，中游制造的外需景气或持续支撑出口；国内基本面也有改善迹象（如1月PPI释放积极信号），后续需等待基本面复苏的进一步验证。综上，我们对人民币中期波动稳定升值的方向有信心，但短期如此快的升值速率或不可持续（短期因素消退+政策抑制过快升值波动）。 ❖一、本次政策调整的背景？ 近期人民币升值明显提速，逆周期因子影子对升值速率抑制力度明显加大。最近三个交易日（2月24日~26日），日均升值239pips，相较之下，去年12月至春节假期前，人民币即期汇率日均升值仅31.7pips左右。在此背景下，我们汇率模型测算的逆周期因子影子明显放量，2月26日创新高610pips，或显示央行抑制过快升值波动的决心。逆周期因子影子创新高之后，2月27日，央行公告下调远期售汇风险准备金率，同时逆周期因子影子续创新高达到了793pips。 ❖二、远期售汇风险准备金率是什么？ 远期售汇风险准备金是央行对银行开展代客远期售汇业务收取的宏观审慎准备金比例，核心是调节银行做远期售汇业务（对应企业远期购汇）的成本，抑制外汇市场顺周期行为。风险准备金率是指，银行每做100元远期售汇，需按央行规定比例（如20%），无息、冻结1年存入央行专用账户。 ❖三、远期售汇风险准备金率的影响机制？ 上调风险准备金率相当于增加银行从事远期售汇业务的成本（银行会转嫁给企业），抑制企业远期购汇行为，以应对人民币贬值压力；反之，下调则相当于降低银行从事远期售汇业务的成本，有利于释放企业购汇，以应对人民币升值压力。 远期售汇风险准备金率调整或具有推拉绳子的特征。提高远期售汇风险准备金率，是“拉绳子”，反之，降低远期售汇风险准备金率，则是“推绳子”，其应对升值压力相对“拉绳子”应对贬值而言不够直接有效。原因在于：第一，银行是否会让利企业具有不确定性。银行成本增加必然转嫁给企业，所以应对贬值压力提升准备金率是有效的“拉绳子”；但银行成本降低未必一定会让利给企业。第二，企业购汇行为是核心变量，其变化具有不确定性。 ❖四、远期售汇如何与即期市场联动？ 表观来看，远期售汇风险准备金率的调整，直接影响的应该是外汇远期市场价格，那么，其如何联动影响即期汇率的变化呢？若企业远期购汇需求旺盛，银行sell/buy掉期交易和即期购汇会同样增加，导致即期市场人民币贬值；反之，若企业远期购汇需求萎缩，银行sell/buy掉期交易和即期购汇会同样减少，导致即期市场人民币升值。（具体机制和举例详见正文） ❖五、本次下调对银行成本影响几何？ 央行下调风险准备金率（20%下调到0%），银行为了做100美元的远期业务，不再需要额外上交20美元到央行无息、冻结1年，按照现在银行间美元拆借加权成交隔夜利率3.6%，相当于节省了0.72美元拆借利息成本，即每做一笔远期售汇业务 降低0.72%的成本（0.72/100）。换算成汇率基点大 概是：0.72%*68400pips（2026年2月26日美元兑人民币即期汇率）≈493pips。如果银行全部让利给企业，相当于企业每远期购汇1美元，能节省人民币汇率成本493pips。 从体量来看，1月银行代客远期售汇签约金额180亿美元，年化2163亿美元，则，本次远期售汇风险准备金率的下调，将节省银行约15.6亿美元，按当前即期汇率6.84换算成人民币约为107亿元。 ❖六、历史复盘：该政策调整对汇率影响效果？ 历史上，央行一共调整过5次远期售汇风险准备金率，分别是：2015年8月31日，为应对贬值压力，将风险准备金从0%提升到20%；2017年9月8日，在升值中顺势退出为0%；2018年8月6日，中美关系恶化，贬值压力再起，再次将风险准备金提升至20%；2020年10月10日，汇率重回升值，再次顺势退出为0%；2022年9月26日，为应对快速贬值压力，将风险准备金率提升至20%。从历史上的市场反应来看，该工具的调整仅在短期对市场情绪有效，但无法改变长期趋势。（图4） ❖七、央行政策工具箱还有哪些？ 央行对汇率调控的工具箱中包含了诸如逆周期因子、调整外汇存款准备金率、调整远期售汇风险准备金率、调整宏观审慎调节参数等，种类丰富，储备充足。目前央行下调了远期售汇风险准备金率，还可动用的工具可能包括：上调外汇存款准备金率（冻结更多的外汇，减少外汇供给）、上调宏观审慎调节参数（降低企业和金融机构跨境融资的上限水平，减少跨境资金流入，相当于抑制境内外汇供给）等。 ❖八、后续汇率怎么看？ 首先，估值因子整体中性，没有积攒趋势性调整的压力。 其次，市场本身来看，驱动近期人民币汇率升值明显提速因素均具有短期脉冲属性，往后看其影响或逐渐衰减。一是春节错位效应或导致开年出口出现偏强脉冲。二是节前季节性结汇偏强。三是汇率升值破位本身驱动的企业结汇“羊群效应”，积攒的存量积压待结汇头寸释放，放大升值波动。 与此同时，目前政策抑制顺周期结汇导致人民币过快升值波动的倾向非常明显，逆周期因子影子迭创新高，以及本次远期售汇风险准备金率的下调，就是一个信号。 此外，外部来看，目前美元也没看到持续单边走弱的趋势动能。一方面，当前美元的空仓交易已达到历史极值位，另一方面，2026年美国名义GDP增速相对于欧洲、日本的差值预计仍将保持较高水平，这意味着美国资产的相对名义回报依然具备吸引力。 综上，我们认为人民币当前如此快的升值速率显然是不可持续的。 回归汇率基本面来看，核心是出口的强劲，能否带动预期改善，形成有持续性的净结汇流入。目前从外需领先指标来看，出口或维持偏强韧性，且中期来看，中游制造的外需景气或持续支撑出口；国内基本面也有改善迹象（如1月PPI释放积极信号），后续需等待基本面复苏的进一步验证。因此，我们对人民币中期波动稳定升值的方向有信心，但短期如此快的升值速率或不可持续（短期因素消退+政策抑制过快升值波动）。 ❖风险提示：美元超预期走弱，逆周期因子影子测算模型误差 目录 一、本次政策调整的背景？.....................................................................................................5二、远期售汇风险准备金率是什么？.....................................................................................5三、远期售汇风险准备金率的影响机制？.............................................................................5四、远期售汇如何与即期市场联动？.....................................................................................6五、本次下调对银行成本影响几何？.....................................................................................7六、历史复盘：该政策调整对汇率影响效果？.....................................................................7七、央行政策工具箱还有哪些？.............................................................................................8八、后续汇率怎么看？.............................................................................................................8 图表目录 图表1近期人民币升值明显提速，逆周期因子影子随之放量.........................................5图表2远期售汇风险准备金率调整与企业远期购汇率.....................................................6图表3企业和银行的外汇交易：示意图.............................................................................7图表4历史上央行曾5次调整远期售汇业务的外汇风险准备金率.................................8图表5央行汇率调控工具箱.................................................................................................8 事项：为促进外汇市场发展，支持企业管理好汇率风险，中国人民银行决定自2026年3月2日起，将远期售汇业务的外汇风险准备金率从20%下调至0。 对此，我们简评如下： 一、本次政策调整的背景？ 近期人民币升值明显提速，逆周期因子影子对升值速率抑制力度明显加大。节后人民币即期汇率收盘价升破6.90，截至2月26日收于6.84，最近三个交易日（2月24日~26日），日均升值239pips，相较之下，去年12月至春节假期前，人民币即期汇率日均升值仅31.7pips左右。在此背景下，我们汇率模型测算的逆周期因子影子明显放量，2月26日创新高610pips，或显示央行抑制过快升值波动的决心。逆周期因子影子创新高之后，2月27日，央行公告下调远期售汇风险准备金率，同时逆周期因子影子续创新高达到了793pips。 资料来源：Wind，Bloomberg，华创证券测算 二、远期售汇风险准备金率是什么？ 远期售汇风险准备金是央行对银行开展代客远期售汇业务收取的宏观审慎准备金比例，核心是调节银行做远期售汇业务（对应企业远期购汇）的成本，抑制外汇市场顺周期行为。其中核心定义为： 远期售汇：企业与银行约定未来某一时间，按约定汇率向银行买外汇（锁定未来购汇成本，规避汇率风险）。 风险准备金率：银行每做100元远期售汇，需按央行规定比例（如20%），无息