2025年和今年迄今为止，跨资产回报出乎意料地稳健，市场因美国关税和其他全球地缘政治事件造成的动荡已被证明是短暂的。尽管人工智能主题备受关注，但资产和行业的回报强劲，部分原因是经济具有韧性。然而，估值膨胀和持续宏观风险需要谨慎。金融投机明显，可能导致更大的避险需求，尤其是黄金。
黄金将受益于更强的通胀对冲需求和更高的股债相关性。展望未来，风险资产处于动荡世界背景下的高位。确实，一系列尾部风帆应支持全年增长的复苏，包括宽松的货币政策和全球财政刺激。但全球经济的共识叙事——在关税和动荡面前“稳健”——低估了仍然存在的真实风险。
目前，投资者的主要问题是如何在前景信心与政策不确定性之间的明显脱节中定位其投资组合。投资者可以也应该认识到推动市场上涨的货币和基本面力量，尤其是在2026年将有更多宽松政策。但估值膨胀和持续宏观风险需要谨慎，强调多元化投资组合的必要性。随着地缘政治和不断变化的美国政策继续影响资产配置，我们相信应关注优质资产，如黄金。
令人担忧的前景信心水平与当前经济政策不确定性之间的不匹配（图表5）是黄金自1970年代以来表现最佳并持续今年表现良好的重要原因。尽管可能存在黄金看似超买且难以找到边际投资者的担忧，但它仍然战略性地未得到充分配置（图表6）。
如果核心通胀显著上升，美联储将不得不再次提高短期利率。换句话说，债券市场并未摆脱困境，发达市场收益率可能面临另一轮周期性上升。虽然政策转向鹰派可能会因更高的机会成本而在短期内抑制黄金需求，但黄金将在中期内通过更强的通胀对冲需求和更高的股债相关性得到支持（图表8）。
债券是否可行？
今年乐观的增长前景很大程度上取决于美国财政刺激将转为正面的预期。在这种情况下，通胀是最大的潜在破坏者，尤其是由于美国核心PCE通胀已证明在约3%的水平上粘性。美国经济几乎没有闲置空间，这显然增加了这一风险。事实上，美国经济在过去四年中的大部分时间里都高于其潜在增长率，目前的产出缺口现已接近历史高点；历史上，这种情况给消费者价格通胀带来了持续的上行压力（图表7）。
此外，黄金仍然可以履行其战略作用，尽管我们经历了过去几年的重大上涨。历史上，在市场事件发生前的显著黄金回报并没有阻止它在市场压力事件中表现得像避险资产一样（图表9）。
股票：前方道路崎岖…
在2026年股市达到突破点的前景难以确定，但可以看看飙升的美国保证金债务——这是过度行为可能正在累积的迹象。保证金债务反映了投资者从其经纪商那里借入资金购买股票的资金量。它通常跟踪标普500的表现，这在直觉上是有道理的，因为上涨的股价会产生对未来股票回报的信心，并鼓励投资者承担更多风险（图表10）。
在经历了漫长的上涨，并且估值接近互联网泡沫水平后，仅仅错过几个盈利目标就足以刺破信心。这反过来又可能导致投资者杠杆头寸的 unwind（可能会放大对股价的下行风险），并导致更大的避险需求，尤其是黄金。事实上，除了少数例外，黄金在系统性风险期间一直特别有效，产生了正回报并减少了整体投资组合损失（图表12）。
虽然保证金债务的增长并不一定意味着股市即将见顶，但它表明了金融投机的增加和市场竞争的不稳定性风险增加。事实上，只有三次情况下，保证金债务的年增长率超过了标普500的12个月回报，就像12月份那样（图表11）。最近保证金债务的激增加强了这样一种观点，即未来一年股市波动性有更大的空间。
结论
随着投资者在估值膨胀、持续宏观风险和不断增长的金融过度领域导航，投资组合的弹性从未如此重要。在这种环境下，黄金的战略作用与以往一样相关。其历史上一贯能够提供多元化、在市场压力期间减轻下跌，并且在强劲上涨后仍然表现良好，这加强了它作为核心、长期投资组合组成部分的价值。
