2025年营收增长40%，首年实现盈利，商业化效果显现

公司发布2025年业绩快报，实现营业总收入382.1亿元，同比增长40.4%，其中产品收入377.7亿元，同比增长39.9%；实现归母净利润14.2亿元，上年同期净亏损49.8亿元，业绩符合预期。Q4单季度营收106.1亿元，同比增长31.3%，归母净利润2.8亿元，去年同期亏损12.9亿元。

主要增长动力来自自研产品：泽布替尼（百悦泽）全球销售额281亿美元，同比增长48.8%，其中美国市场202亿元（同比增长46%），欧洲市场42.7亿美元（同比增长66%），中国市场24.7亿元（同比增长18.6%）；替雷利珠单抗（百泽安）销售53亿元，同比增长19%，主要得益于中国新适应症获批及入院量增加。

发布2026年经营指引：预计营收436亿至450亿元人民币（同比增长14%至18%），毛利率维持80%高位，GAAP经营利润46亿至53亿元人民币，非GAAP营业利润98亿至105亿元人民币。指引增速略低于预期。

盈利预测与投资建议：预计2026-2028年归母净利分别为24.7亿元、41.5亿元、55.6亿元（同比增长73%、68%、34%），EPS分别为2.4元、4.1元、5.5元，对应H股PE分别为70倍、42倍、31倍。维持“买进”评级，商业化效果显现。

风险提示：地缘政治影响、研发进度不及预期、商业化不及预期、政策变化风险。