基于BLACK-LITTERMAN模型融合资产择时与风格轮动的资产配置研究
摘要 西 南证券研究院 在全球经济周期缩短、地缘政治冲突与技术革命叠加的背景下，市场“不确定性”已成为投资管理的核心挑战，构建抗脆弱的组合是资本稳健增值的关键。传统均值-方差模型（MVO）虽为资产配置基石，却因输入参数敏感性高、难以系统融合主观观点而受限。Black-Litterman（BL）模型通过贝叶斯方法将市场均衡收益与投资者观点结合，在量化严谨性中兼容主观判断，为机构资产配置提供新范式。 分析师：王天业执业证号：S1250524050002邮箱：wty@swsc.com.cn 本文基于BL模型原理，构建“战略+战术”双轮驱动的资产配置模型。战略端以资产择时与回归分析生成资产收益后验分布，提升配置决策的前瞻性；战术端设计A股风格轮动策略，动态跟踪市场风格切换优化投资组合，增强A股资产收益表现。模型实现了长期战略配置与短期战术调整的有机结合，为大类资产配置提供了系统性解决方案。 相 关研究 1.多重周期嵌套下关注多主线与风格轮动再平衡——2026年度资产与基金组合配置策略(2026-01-09)2.ESG投资现状及量化多因子策略跟踪(2025-12-31)3.强化学习驱动下的解耦时序对比选股模型(2025-12-25)4.DAFAT：基于Transformer模型的自适应解决方案(2025-08-29)5.加权影线频率与K线形态因子(2025-08-28)6.可转债K线看跌信号与交易增强策略——量化方法在债券研究中的应用四(2025-06-09)7.基于历史K线形态的因子选股研究(2025-05-26)8.科技成长产业变革趋势下基金产品投资策略评价与优选(2025-05-26)9.PINN信息约束与时序截面双流网络选股模型(2025-04-09)10.基于产业链和交易结构的豆粕期货择时框架(2025-03-19) 资产择时层 债券端立足经济基本面（经济增长、地产周期）与市场利率（质押回购、国债利率）择时中债国债；商品端围绕黄金的金融、货币与商品属性，从实际利率、通胀预期、避险情绪、供需关系构建择时体系；股票端从流动性（货币市场利率、信用扩张）、国际影响力（中美利差、汇率）、资金面（两融、陆股通）、估值四维度择时A股。 风格轮动层 大小盘风格轮动策略从内外部宏观环境边际变化与股票市场大小盘风格演绎切入，从货币周期、信用利差、货币活化、外资流入意愿、风格动量、相对波动等维度探索大小盘轮动规律，构建择时指标，进而构筑大小盘风格轮动策略。 成长价值风格轮动策略立足于宏观流动性与微观技术面。宏观视角流动性是成长价值风格轮动的核心驱动因素。微观视角成长价值风格在股票市场的相对演绎是影响成长价值风格轮动的直接原因。 大类资产选取 聚焦实操性，以规模大、流动性好的ETF为标的，根据各个ETF对应的跟踪指数进行策略回测验证。货币端选用中证货币基金指数（H11025.CSI）、债券端选用中债-7-10年政策性金融债指数(总值)全价指数（CBA08203.CB）、商品端选用上海金（SHAU.SGE）、发达市场端选用纳斯达克100指数（NDX.GI）、港股端选用恒生指数（HSI.HK）、A股端选用中证A500指数（000510.SH）、中证2000指数（932000.CSI）、上证科创板50成份指数（000688.SH）、创业板指数（399006.SZ）、中证红利低波动指数（H30269.CSI）。 策略绩效 实证表明，2013年12月31日至2025年12月31日，相较于固定权重策略与MVO策略，BL模型策略整体优势显著。策略年化收益率12.10%，年化Sharpe比率2.38，最大回撤率4.72%，Calmar比率2.56，模型可以有效捕捉资产轮动投资机会并提升资产配置效率。 模型最新资产配置权重 截至2025年12月31日，模型最新资产配置权重：货币基金4.54%，国债58.64%，黄金18.00%，美股0.00%，港股0.00%，A股18.82%，其中A股资产等权配置了小盘风格与成长风格。 风险提示 本报告结论完全基于公开的历史数据，若未来市场环境发生变化，模型的实际表现可能与本文的结论有所差异，同时可能存在第三方数据提供不准确的风险。大类资产的配置观点不构成投资收益的保证或投资建议，投资者需充分认知自身风险偏好以及风险承受能力，市场有风险，投资需谨慎。 目录 引言.......................................................................................................................................................................................................................11 BLACK-LITTERMAN模型理论框架..............................................................................................................................................................11.1资产预期收益先验估计.......................................................................................................................................................................21.2投资者主观观点矩阵构建...................................................................................................................................................................31.3贝叶斯定理下收益后验分布推导.....................................................................................................................................................41.4后验分布代入MVO模型求解最优配置..........................................................................................................................................42 BL模型创新实践：多维融合与动态配置...............................................................................................................................................52.1模型参数设置.........................................................................................................................................................................................52.1.1主观观点矩阵设定......................................................................................................................................................................52.1.1.1债券择时模型.................................................................................................................................................................52.1.1.2黄金择时模型.................................................................................................................................................................62.1.1.3 A股择时模型..................................................................................................................................................................72.1.1.4资产收益率预测回归模型...........................................................................................................................................82.1.2风险厌恶系数设定......................................................................................................................................................................92.1.3主观观点权重设定......................................................................................................................................................................92.2大类资产选取与特征分析.................................................................................................................................................................102.2.1大类资产及投资标的界定.......................................................................................................................................................102.2.2风格轮动组合构建.........................................................................................................................................
