2025年Q4美国GDP数据点评：“K 型分化”的边际收敛

“K型分化”的边际收敛 ——2025年Q4美国GDP数据点评 本报告导读： 2025Q4美国经济主要受政府关门拖累，总体韧性犹在，并展现出“K型分化”的收敛迹象，这明显提升了“再通胀”的概率。关注白宫在推动替代性关税框架的过程中，对企业关税转嫁行为的影响。 张剑宇(研究助理)021-38674711zhangjianyu@gtht.com登记编号S0880124030031 投资要点： 2025年Q4美国实际GDP环比年化增长1.4%（前值4.4%），增速走弱主要受到两方面因素拖累：一方面，10月1日至11月12日的政府停摆直接降低了政府消费，此外由于联邦雇员被强制休假，对居民消费会产生一定的二阶影响，BEA估计政府停摆对GDP拖累约1%；另一方面，四季度以来美股进入高位盘整阶段，上涨动能不充分导致居民财富效应有所减弱，体现在消费增速回落，其中耐用品消费拖累较多。 M2增速：创新高的背后2026.02.14超级核心通胀压力仍存2026.02.14非农超预期：6月前或暂停降息2026.02.12PPI修复继续：输入性影响增加2026.02.11黄金大跌：后续如何看2026.02.02 美国经济增长的韧性和动能仍然存在：剔除进出口、库存变动和政府开支后的“核心GDP”（消费+固定资产投资，更能代表潜在的实际需求）Q4环比折年率仅略回落至2.4%（前值2.9%）。具体表现在：一方面，服务消费增长韧性，环比折年率3.4%（前值3.6%），与当前就业增长主要集中在教育医疗、休闲娱乐等服务行业有关；另一方面，投资增长表现强劲，环比折年率3.8%（前值0%），其中AI相关投资继续对经济增长做出可观贡献，Q4贡献约0.16%（前值0.25%）。相关分项中，信息处理设备投资增长36.1%（前值8.8%），研发投资9.4%（前值8.4%），都表现出“高歌猛进”的态势。此外，住宅投资有所企稳，环比折年率-1.5%（前值-7.1%）。 美国经济四季度展现出“K型分化”的收敛迹象一是，住宅投资增速企稳并快速修复，与AI投资引领的非住 宅投资增速有所收敛；二是，美股阶段性盘整削弱了财富效应，导致消费增速高位回落，而与此同时，消费者信心低位企稳并开始回升；三是，利率敏感型行业（包括采矿、建筑、制造、零售、住宿餐饮）新增就业在四季度企稳回升，与总体非农就业的增长缺口有所收敛。 “K型分化”收敛明显提升“再通胀”的概率，我们认为再通胀的发生源可能体现在以下方面： 一是，实际利率下行释放地产需求，在供给依然受限的情况下，地产价格或出现温和反弹；二是，消费者信心修复后，美国企业或逐渐开始将关税成本转嫁至下游（尽管最高法院推翻了对等关税，但白宫几乎肯定会推出替代性关税框架），体现为PPI和CPI商品通胀的收敛；三是，地缘政治冲突、逆全球化和国家安全泛化背景下的全球供应链中断风险的上升，或进一步抬升实物资产和关键能源的价格。 后续来看，美国经济的增长动能依然强劲：政府停摆产生的消费回补、以及大美丽法案的财政脉冲，都是短期经济增长的新增有利因素；但也需关注美股持续波动对消费的冲击，以及白宫在推动替代性关税框架的过程中，企业和居民面临二次不确定性冲击的行为变化。 风险提示：白宫替代性关税政策的不确定性；地缘冲突升级 目录 1.2025年Q4美国GDP：韧性犹在..........................................................32.内部结构：受政府关门拖累明显...........................................................43.“K型分化”的收敛迹象.....................................................................54.关注“再通胀”进程............................................................................75.风险提示..............................................................................................8 1.2025年Q4美国GDP：韧性犹在 2025年Q4美国实际GDP环比年化增长1.4%（前值4.4%），增速走弱主要受到两方面因素拖累： 一方面，10月1日至11月12日的政府停摆直接降低了政府消费，此外由于联邦雇员被强制休假，对居民消费会产生一定的二阶影响，BEA估计政府停摆对GDP拖累约1%； 另一方面，四季度以来美股进入高位盘整阶段，上涨动能不充分导致居民财富效应有所减弱，体现在消费增速回落，其中耐用品消费拖累较多。 数据来源：CEIC，国泰海通证券研究 数据来源：CEIC，国泰海通证券研究 美国经济增长的韧性和动能仍然存在：剔除进出口、库存变动和政府开支后的“核心GDP”（消费+固定资产投资，更能代表潜在的实际需求）Q4环比折年率仅略回落至2.4%（前值2.9%）。具体表现在： 一方面，服务消费增长韧性，环比折年率3.4%（前值3.6%），与当前就业增长主要集中在教育医疗、休闲娱乐等服务行业有关； 另一方面，投资增长表现强劲，环比折年率3.8%（前值0%），其中AI相关投资继续对经济增长做出可观贡献，Q4贡献约0.16%（前值0.25%）。相关分项中，信息处理设备投资增长36.1%（前值8.8%），研发投资9.4%（前值8.4%），都表现出“高歌猛进”的态势。此外，住宅投资有所企稳，环比折年率-1.5%（前值-7.1%）。 数据来源：CEIC，国泰海通证券研究 2.内部结构：受政府关门拖累明显 数据来源：CEIC，国泰海通证券研究 数据来源：CEIC，国泰海通证券研究 数据来源：CEIC，国泰海通证券研究 数据来源：CEIC，国泰海通证券研究 数据来源：CEIC，国泰海通证券研究 数据来源：CEIC，国泰海通证券研究 数据来源：CEIC，国泰海通证券研究 数据来源：CEIC，国泰海通证券研究 3.“K型分化”的收敛迹象 美国经济四季度展现出“K型分化”的收敛迹象： 一是，住宅投资增速企稳并快速修复，与AI投资引领的非住宅投资增速有所收敛； 二是，美股阶段性盘整削弱了财富效应，导致消费增速高位回落，而与此同时，消费者信心低位企稳并开始回升； 三是，利率敏感型行业（包括采矿、建筑、制造、零售、住宿餐饮）新增就业在四季度企稳回升，与总体非农就业的增长缺口有所收敛。 数据来源：CEIC，国泰海通证券研究 数据来源：CEIC，国泰海通证券研究 数据来源：CEIC，国泰海通证券研究 4.关注“再通胀”进程 “K型分化”收敛明显提升“再通胀”的概率，我们认为再通胀的发生源可能体现在以下方面： 一是，实际利率下行释放地产需求，在供给依然受限的情况下，地产价格或出现温和反弹； 二是，消费者信心修复后，美国企业或逐渐开始将关税成本转嫁至下游（尽管最高法院推翻了对等关税，但白宫几乎肯定会推出替代性关税框架），体现为PPI和CPI商品通胀的收敛； 三是，地缘政治冲突、逆全球化和国家安全泛化背景下的全球供应链中断风险的上升，或进一步抬升实物资产和关键能源的价格。 后续来看，美国经济的增长动能依然强劲：政府停摆产生的消费回补、以及大美丽法案的财政脉冲，都是短期经济增长的新增有利因素；但也需关注美股持续波动对消费的冲击，以及白宫在推动替代性关税框架的过程中，企业和居民面临二次不确定性冲击的行为变化。 图15：关注美国经济的“再通胀”进程 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 5.风险提示 白宫替代性关税政策的不确定性；地缘冲突升级 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所 地址上海市黄浦区中山南路888号