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国开利差滞后修复。
- 1月中下旬以来，债券市场整体修复，但国开债表现弱于国债，利差走阔。
- 国开-国债利差处于近年高位，中短端利差普遍在70%以上历史分位。
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修复滞后的原因。
- 交易盘追涨意愿克制，大行对长端国债需求旺盛，压制国开利差修复。
- 交易盘与配置盘力量对比与利差同步，配置盘占主导时利差走阔。
- 大行集中买入国债老债（7–10年期限，超1800亿），提供稳定承接力量。
- 资金选择二永利差作为进攻方向，3年AAA-二级资本债信用利差压缩近12bp。
- 央行买债推升国债需求，短端国开利差加速走阔（1月千亿购债规模）。
- 流动性溢价与非银资金面并非主要制约因素，近期未观察到相关约束。
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后市展望。
- 国开利差处于高位，信用利差空间收窄，有转向国开利差交易的机会。
- 央行重启买债后短期内节奏稳定，基本面逆风未证伪，交易盘仍留谨慎。
- 国开-国债利差具备赔率，反弹窗口中可关注，但市场情绪走弱时面临压力。
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策略判断。
- 信贷高频信号（票据、玻璃价格）显示年初投放偏弱，信贷增速拐点暂难确认。
- 流动性平稳，市场隐含降息预期较弱（至2024年9月水平）。
- 基金久期分歧度创三年新高，维持利率“先下后上”判断，反弹窗口未结束。
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交易复盘。
- 10年期国债收益率接近1.8%。
- 央行周内净回笼资金7560亿，3M买断式逆回购净投放1000亿。
- 资金利率中枢下移，DR001、DR007、DR014分别运行于1.32%、1.46%、1.5%。
- 1年期国债收益率上行2bp至1.32%，其余期限收益率持稳或下行。
- 债市震荡上涨，10年期国债活跃券收益率由1.82%下行至1.8%。
- 公募基金久期中位值小幅下降至2.65年，久期分歧度指数上升至0.62。
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地方债发行跟踪。
- 2月首周地方债发行放量，特殊再融资债净融资3024亿。
- 加权平均发行期限16年，发行利差环比上升3bp至-2bp。
- 今年以来地方债发行规模远超去年同期，30Y和10Y地方债占比上升。
- 2月发行进度61%，预计下周环比回落。
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风险提示。
