信用策略系列：节后信用利差会修复吗？

信用策略系列 节后信用利差会修复吗？ 2024年10月08日 三季度以来，机构止盈情绪有所升温，信用债呈现“背离式”调整，其中尤 其是中低等级、中长久期品种，“跌跌不休”。季末最后一周，政策转向，市场预期发生变化，债市全线走弱，信用调整幅度更甚，资本利得大幅拖累综合收益，尤其是超长端债项，以至于一个季度下来，部分品种录得负收益。 站在当前时点展望四季度，信用债是否已跌出性价比？节后信用利差会修复 吗？品种参与上，如何考虑？本文聚焦与此。 分析师谭逸鸣 三季度信用债市场表现如何？ 执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com 回顾三季度信用债市场表现，大致呈现以下特征： 分析师刘雪执业证书：S0100523090004 二级表现方面，三季度的信用债收益率呈现“W型”走势，全季调整幅度不 邮箱：liuxue@mszq.com 小，且走势与利率债走势有所背离，持有期回报整体跑输利率品种：7月，随着“资产荒”的持续演绎，信用债整体跑赢利率债；但8月债市阶段性调整，信用 相关研究1.宏观动态跟踪20241007：国庆期间海内外 债演绎预防式赎回，走势与利率债背离；9月以来，信用债整体呈现结构性弱修 动态全览-2024/10/07 复，保险等配置盘逐步回归，但季末债市全线走弱情况下，信用债调整幅度更甚。 2.利率专题：债券重回配置区间？-2024/10/03 一级供给方面，三季度信用债继续缩量供给且内部表现呈现结构性差异：普 3.可转债周报20240929：关注双低转债-20 信债中继续呈现城投债缩量、产业债上量趋势，发行主体进一步向中高等级集中， 24/09/294.债市跟踪周报20240929：利率债基降久期 且发行期限进一步拉长；此外，三季度TLAC债、保险次级债供给明显增长。 -2024/09/29 节后信用利差会修复吗？ 5.信用策略周报20240929：止盈超预期，中短久期信用债更抗跌-2024/09/29 历史上四季度信用债表现如何？除2020年和2022年分别受永煤事件冲 击、理财赎回负反馈影响，信用债显著调整外，2018年以来的四季度信用债收益率多下行；其中2019年、2021年、2023年四季度信用债收益率均先有一定回调，随着年末临近，机构开始提前布局，信用转而演绎“抢跑”行情。 但历史上的四季度信用利差走阔居多，除去2020年、2022年外，仅2021 年、2023年信用利差收窄为主，其中2023年更多或受益于城投化债行情。 信用利差与流动性能修复吗？跨季后或将迎来一些利好因素：第一，降准降息之下，资金和存单价格中枢下移，套息空间加大，利好中短 端品种； 第二，跨季后理财季节性回流有利于信用债配置，但当前宏观环境或许还需 观察股债跷跷板对理财负债端带来的影响和冲击，这一点还需持续观察，尤其结合存款降息来考虑； 第三，信用债供给或仍难以起量；第四，调整后信用利差显著提升，信用性价比逐步凸显。综合以上来看，四季度信用的配置价值在逐步凸显，但节奏上或还需把握， 尤其对于流动性诉求较强的机构而言，或需等政策冲击、货币配合下资金面的状态、理财负债端进一步企稳增强配置力量等不确定因素逐渐明朗，信用情绪或将回暖，利差也将迎来压缩趋势。 风险提示：城投口径偏差、区域及平台评价的主观性、持有期回报率测算方 法误差。 目录 1三季度信用债市场表现如何？3 1.1信用“背离式”调整，且幅度较大4 1.1.17月，“资产荒”持续演绎，信用整体跑赢利率4 1.1.28月，债市阶段性调整，信用演绎预防式赎回6 1.1.39月，信用结构性弱修复，长端边际定价权回归配置盘9 1.2供给“结构性缩量”11 2节后信用利差会修复吗？14 2.1历史上四季度信用债表现如何？14 2.2信用利差与流动性能修复吗？15 3风险提示18 插图目录19 三季度以来，在债市流动性整体下降以及此前信用涨幅过大的背景下，机构止盈情绪有所升温，整体倾向流动性好的资产，相应的信用债呈现“背离式”调整，尤其是中低等级、中长久期品种，“跌跌不休”。 而在季末最后一周，政策转向，市场预期发生变化，债市全线走弱，信用调整幅度更甚，资本利得大幅拖累综合收益，尤其是超长端债项，以至于一个季度下来，部分品种录得负收益。 图1：2024年三季度各品种债券收益率变动及持有期回报情况（bp） 资料来源：wind，民生证券研究院 注：20240930VS20240630。 由此不由得思考，站在当前时点展望四季度，信用债是否已跌出性价比？节后信用利差会修复吗？品种参与上，如何考虑？本文聚焦与此。 1三季度信用债市场表现如何？ 首先，回顾三季度信用债市场表现，大致呈现以下特征： （1）二级表现方面，三季度的信用债收益率呈现“W型”走势：7月，随着“资产荒”的持续演绎，信用债整体跑赢利率债；但8月债市阶段性调整，信用债演绎预防式赎回，走势与利率债背离；9月以来，信用债整体呈现结构性弱修复，保险等配置盘逐步回归，但季末债市全线走弱情况下，信用债调整幅度更甚。 （2）一级供给方面，三季度信用债继续缩量供给且内部表现呈现结构性差异：普信债中继续呈现城投债缩量、产业债上量趋势，发行主体进一步向中高等级集中，且发行期限进一步拉长；此外，三季度TLAC债、保险次级债供给明显增长。 1.1信用“背离式”调整，且幅度较大 首先是二级市场表现： 截至2024年9月30日（相较于2024年6月28日），1-30年期国债收益率收窄3-25bp，中短端表现强于长端； 而信用债收益率多走阔，不同品种、等级、期限债项调整幅度分化明显，就主流信用品种来说： （1）低等级普信、二永等品种收益率上行逾20bp； （2）中高等级普信收益率上行10-20bp； （3）商金债收益率上行幅度多数在10bp以内。 整体来看，三季度信用债收益率呈现“W型”走势，全季调整幅度不小，且走势与利率债走势有所背离，持有期回报整体跑输利率品种。 信用内部而言，亦是类利率品种表现强于普通信用债，中短端表现优于长端。 图2：今年以来的中短票收益率走势（%）图3：今年以来的中短票信用利差走势（bp） 中短AA+3Y中短AA3Y中短AA+5Y中短AA+3Y中短AA3Y中短AA+5Y中短AA5Y 3.60 3.40 3.20 3.00 2.80 2.60 2.40 2.20 2.00 中短AA5Y国债-10Y 120 100 80 60 40 20 2024-09 2024-08 2024-07 2024-06 2024-05 2024-04 2024-03 2024-02 2024-01 2024-09 2024-08 2024-07 2024-06 2024-05 2024-04 2024-03 2024-02 2024-01 0 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 1.1.17月，“资产荒”持续演绎，信用整体跑赢利率 7月，偏弱基本面叠加央行“降息”组合拳，债市收益率进一步下探；信用“资产荒”持续演绎，信用利差继续压缩。 6月通胀社融数据和二季度GDP实际同比显示经济内生增长动能仍偏弱，央行公告将开展借券卖债操作、临时正、逆回购操作，上中旬债市整体维持低位震荡。 下旬，央行“降息”组合拳落地，超出市场预期，推动广谱利率进一步下行。 信用债方面，降息背景下，信用债收益率跟随利率普遍下行，叠加“资产荒”逻辑仍在持续深化，信用风险溢价持续压缩，多数品种收益率及利差均压降至历史较低水平。 图4：2024年7月各品种债券收益率及信用利差变动情况（bp） 资料来源：wind，民生证券研究院 注：20240731VS20240628。 从持有期回报来看，7月除至8月初，信用债整体跑赢利率债，其中普信债表现更佳，信用下沉和拉久期多数能够录得接近1%及以上的正收益。收益来源方面，短端更多是息贡献，中长端及超长端则主要依赖资本利得，尤其是超长端。 对应该时期交易盘购入信用债力度较大，考虑账户属性仍以中短端为主，但对长债参与边际亦有明显增加。 图5：三季度不同券种持有期回报（截至2024-08-04） 资料来源：wind，民生证券研究院 注：假定初始投资时点为2024-06-30。 图6：今年以来普信债主要买盘月度净买入情况（亿元）图7：主要买盘对不同期限普信债月度买入情况（亿元） 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 基金公行理财保险公 其产品商行基主要盘（） 6000 5000 4000 3000 2000 1000 20 2 0 1Y内1-3Y3-5Y5+Y主要盘（） -1000 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 1.1.28月，债市阶段性调整，信用演绎预防式赎回 8月，强监管信号释放下，债市快速调整，在资金面边际转松后债市情绪有所企稳；但在机构预防式赎回行为传导下，流动性较差的信用债持续调整，走势与利率显著背离。 上旬，大行卖券、强监管信号持续释放，叠加资金面边际收紧，利率快速反弹上行。信用跟随调整但幅度整体不及利率债，而弱资质长久期个券，流动性较弱情况下调整更为滞后。 中旬，监管压力及政策发力预期升温影响，债市情绪趋于谨慎，但基本面仍利多债市，多空博弈下，利率整体震荡下行。而信用债前期仍持续上一阶段的调整，随后跟随利率震荡下行，期间收益率及信用债整体调整幅度均不算大。 下旬，交易商协会厘清当前债市存在的三个认识误区，推动市场回归理性，债市情绪有所企稳。但信用利差已压缩至历史低位，性价比偏低叠加防守情绪酝酿下，机构开始预防式赎回信用债，且具备一定传导性，进而导致期间信用债收益率大幅调整，走势与利率显著背离。 月末，伴随着央行呵护之下资金面转松、做市商逐步回归市场，信用债流动性担忧有所减弱，加之理财赎回扰动有限，信用债调整逐步进入阶段性稳态。 中债曲线 8月债市收益率变动 曲线名称隐含评级1Y2Y3Y4Y5Y7Y10Y15Y30Y 国债国开债 AAAAA+AAAA-AAAAA+ AA 12.4 12.5 10.1 8.3 中短票 15.5 9.4 7.9 8.1 9.2 11.9 城投债 18.5 AA(2)12.912.1 AA-19.9 AAAAAA- 商金债 AA+ AA 7.8 6.7 10.2 8.3 AA-7.84.77.25.3 AAA-AA+ 二级资本债 AA AA- 银行永续债 证券公司债 AAA- AA+AAAA-AAAAAA-AA+AA 8.3 8.5 7.5 11.5 11.5 11.5 11.0 9.9 9.9 AAA- 券商次级债 AA+ AAAA+ 保险次级债AA AA- 10.3 10.3 11.3 16.7 16.7 15.7 12.5 12.5 11.5 11.010.7 10.09.7 10.7 11.0 17.7 17.7 18.7 21.4 21.4 20.4 17.118.116.1 16.117.115.1 16.1 18.1 17.1 8.9 11.1 14.9 6.2 9.4 9.4 13.912.1 12.1 12.9 6.9 8.4 9.4 5.7 6.7 12.815.717.516.716.8 12.316.718.515.716.3 16.8 16.7 16.5 14.2 11.8 8.9 11.0 9.5 8.5 13.0 7.9 6.9 9.0 8.0 15.0 14.0 4.6 4.6 4.6 5.6 12.3 11.3 13.4 12.4 18.4 17.4 17.4 16.4 19.7 18.7 17.7 15.7 15.1 15.1 15.1 13.1 15.7 15.8 14.8 15.8 10.8 10.8 10.8 11.8 -0.1 10.4 10.9 13.8 17.4 15.9 11.8 8.3 6.3 9.9 8.9