固定收益周报：国开-国债利差会上行？

固定收益周报 证券研究报告|固定收益周报 国开-国债利差会上行？ 2022年10月30日 证券分析师徐亮 资格编号：S0120521060004 研究助理 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 相关研究 1.《多头行为较活跃》，2022.10.24 2．《美债的吸引力高吗》， 2022.10.24 3.《建议关注“国家安全”“自主可控”相关的转债》，2022.10.24 投资要点： 2018年以来，国开-国债利差整体处于压缩趋势中，而2021年以来，国开-国债利差在整体偏低的情况下出现了进一步的压缩，因此，部分市场投资者猜想两者利差处于低位是不是已经成为了常态，国开-国债利差很难上行。再结合近期国债表现开始好于国开，我们对此分析两者利差是否会进一步上行。 3.《7月中央政治局会议后，下半年 债市如何看》，2022.7.28 4.《混凝土外加剂领军企业——博 22转债投资价值分析-》，2022.7.27 5.《优秀固收基金经理如何看市场 ——2022基金二季报策略部分总 结-》，2022.7.26 首先从趋势性角度来看，当债券利率趋势性下行时，国开-国债利差确实容易压缩；而当债券利率趋势性上行时，国开-国债利差则很容易走阔。在国内利率中枢不断下移的过程中，后续债券利率如果出现上行也确实很难到达往年的高点，国开-国债利差再度出现100BP以上情况的概率较低。但市场总是波动的，债券市场也不可能一直都是牛市，利差整体中枢虽然也有可能跟随利率中枢下降，但一旦债券市场出现调整，国开-国债利差上行的概率非常大。 其次，在市场行情偏好的情况下，国开-国债利差也有可能小幅上行。投资者买入国开而不买入国债的原因主要有两点：1.国开有更高的票息；2.国开-国债利差的压 4《. 涉房企业股权融资放松，哪些企 缩可以让国开有更高的资本利得。但这两点会随着国开-国债利差的极致压缩而消 业或将受益？》，2022.10.23 失。在票息方面，经过我们测算，相对国债来说，大部分国开债更高的票息收入在3个月持有维度下的防守空间不足1BP，即国开债在当前没有票息优势。在资本利得方面，因为本身两者利差偏低，国开债利率的下行空间相对十分有限，而国开债的流动性优势也并未非常明显，过去一年，国开债的总成交量约为81万亿，国 债的成交量也达到了53万亿左右。 国开-国债利差在近期不断压缩，既有债市行情好的原因，也有供需结构、一级发行情况不一样的原因。在国债性价比和流动性不弱的基础上，我们认为两者利差有继续走阔的可能性，幅度不宜期待过高，除非债市利率大幅上行，以10年期国开 -国债为例，预计两者利差会回到20-30BP的区间。但需要注意，如果后续资本外流压力加大，中短端国债的抛压可能会使得该期限的国开-国债利差保持低位。 收益率曲线方面：收益率曲线存在继续变平的可能性。而根据挂钩DR007浮息债的价格倒算，投资者当前认为12月的DR007均值水平会在1.60%左右，上周资金面虽然在央行投放下有所放松，但整体资金中枢确实出现抬升，7天资金利率也没有回到节后1.5%左右的水平。如果后续资金利率在短期内不再回到之前宽松的水平，那么就说明投资者对资金面的预期有点乐观了，短端因此会承受较大的压力。而中期来看，随着美联储后续再度加息后，市场对美联储的加息节奏预期有放缓的可能性，届时美债利率的上行压力会减缓，美债的吸引力会进一步加强，资本外流压力加强可能会导致国内流动性中枢小幅抬升，并使得收益率曲线明显变平。 债券择券方面：从曲线形态和骑乘的角度来看，在持有较短期限的情况下（1个月），在短久期债券中可以选择3年左右国债，长久期债券中可以选择10年国债，其中3年期品种更具进攻性一些，10年期品种更均衡一些，相对风险更小。国开 中可以选择6年左右的老国开和10年国开。从10年期的维度来看，在国开债方面，当前220215-220220的利差在6-7BP左右，这一利差处于中性偏高水平，但考虑到新券未来会存在流动性溢价，这一利差可能会继续走阔，因此在10年国开 中可以考虑新券220220。而在国债方面，由于220019和220017的流动性均不错，且两者剩余期限接近，故两者在当前的利差接近于0。但考虑到220019在当前是新券，其流动性未来更有可能逐步强于220017，因此后续220019的表现会大于等于220017，不过幅度确实也有限。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.债市周观点：国开-国债利差会上行？5 1.1.债市周度回顾6 1.2.债市周观点：国开-国债利差会上行？7 1.2.1.国开-国债利差会上行？7 1.2.2.大类资产比较来看，债券并无优势8 1.2.3.利率预测模型对未来看法偏乐观8 1.2.4.国债期货看多情绪渐浓9 1.3.利率债择券性价比比较10 1.3.1.可以左侧做平收益率曲线10 1.3.2.债券择券推荐12 2.风险提示16 信息披露17 图表目录 图1：10年期利率债每周涨跌跟踪6 图2：利率债每周涨跌跟踪6 图3：国开-国债利差不断压缩（单位：bp）7 图4：国内各大类资产价格处于历史五年的百分位点情况（2022.10）8 图5：沪深300市盈率倒数-10年国债利率（单位：%）8 图6：沪深300股息率/10年国债利率8 图7：10年期国债利率及模型预测多（红）空（绿）时期（单位：%）9 图8：当前国债期限结构及预期（单位：%）9 图9：国债期货多空比（单位：元）10 图10：国债期限利差（10-1Y）（单位：%，bp）10 图11：市场资金利率与政策利率（单位：%）11 图12：国债与国开收益率曲线估值情况11 图13：浮息债的隐含资金利率变化（单位：BP，%）11 图14：利率互换的利率变化（单位：BP）11 图15：国开债生命周期下的收益测算（横轴单位：年）13 图16：国债生命周期下的收益测算（横轴单位：年）13 图17：国债骑乘策略收益测算（单位：%）13 图18：国开骑乘策略收益测算（单位：%）13 图19：地方债骑乘策略收益测算（单位：%）13 图20：3年与5年国债的持有收益对比（单位：%）14 图21：5年与10年国债的持有收益对比（单位：%）14 图22：4年与10年国开债的持有收益对比（单位：%）14 图23：6年与10年国开债的持有收益对比（单位：%）14 图24：10年国开债次新券-新券利差（单位：BP）14 图25：10年国债次新券-新券利差（单位：BP）14 图26：国债与国开、地方债的估值比较14 图27：国债与国开债骑乘收益比较（单位：%）15 图28：国债与中票（AAA）骑乘收益比较（单位：%）15 图29：国债与二级资本债（AAA-）骑乘收益比较（单位：%）15 图30：中票（AAA）骑乘策略收益测算（单位：%）15 图31：二级资本债（AAA-）骑乘策略收益测算（单位：%）16 图32：2年与4年二级资本债的持有收益对比（AAA-，单位：%）16 1.债市周观点：国开-国债利差会上行？ 核心观点： 2018年以来，国开-国债利差整体处于压缩趋势中，而2021年以来，国开-国债利差在整体偏低的情况下出现了进一步的压缩，因此，部分市场投资者猜想两者利差处于低位是不是已经成为了常态，国开-国债利差很难上行。再结合近期国债表现开始好于国开，我们对此分析两者利差是否会进一步上行。 首先从趋势性角度来看，当债券利率趋势性下行时，国开-国债利差确实容易压缩；而当债券利率趋势性上行时，国开-国债利差则很容易走阔。在国内利率中枢不断下移的过程中，后续债券利率如果出现上行也确实很难到达往年的高点，国开-国债利差再度出现100BP以上情况的概率较低。但市场总是波动的，债券市场也不可能一直都是牛市，利差整体中枢虽然也有可能跟随利率中枢下降，但一旦债券市场出现调整，国开-国债利差上行的概率非常大。 其次，在市场行情偏好的情况下，国开-国债利差也有可能小幅上行。投资者买入国开而不买入国债的原因主要有两点：1.国开有更高的票息；2.国开-国债利差的压缩可以让国开有更高的资本利得。但这两点会随着国开-国债利差的极致压缩而消失。在票息方面，经过我们测算，相对国债来说，大部分国开债更高的票息收入在3个月持有维度下的防守空间不足1BP，即国开债在当前没有票息优势。在资本利得方面，因为本身两者利差偏低，国开债利率的下行空间相对十分有限，而国开债的流动性优势也并未非常明显，过去一年，国开债的总成交量约为81万亿， 国债的成交量也达到了53万亿左右。 国开-国债利差在近期不断压缩，既有债市行情好的原因，也有供需结构、一级发行情况不一样的原因。在国债性价比和流动性不弱的基础上，我们认为两者利差有继续走阔的可能性，幅度不宜期待过高，除非债市利率大幅上行，以10年期国开-国债为例，预计两者利差会回到20-30BP的区间。但需要注意，如果后续资本外流压力加大，中短端国债的抛压可能会使得该期限的国开-国债利差保持低位。 收益率曲线方面：后续来看，收益率曲线存在继续变平的可能性。而根据挂钩DR007浮息债的价格倒算，投资者当前认为12月的DR007均值水平会在1.60%左右，上周资金面虽然在央行投放下有所放松，但整体资金中枢确实出现抬升，7天资金利率也没有回到节后1.5%左右的水平。如果后续资金利率在短期内不再回到之前宽松的水平，那么就说明投资者对资金面的预期有点乐观了，短端因此会承受较大的压力。而中期来看，随着美联储后续再度加息后，市场对美联储的加息节奏预期有放缓的可能性，届时美债利率的上行压力会减缓，美债的吸引力会进一步加强，资本外流压力加强可能会导致国内流动性中枢小幅抬升，并使得收益率曲线明显变平。 债券择券方面：综合来说，从曲线形态和骑乘的角度来看，在持有较短期限的情况下（1个月），在短久期债券中可以选择3年左右国债，长久期债券中可以选择10年国债，其中3年期品种更具进攻性一些，10年期品种更均衡一些，相对 风险更小。国开中可以选择6年左右的老国开和10年国开。 从10年期的维度来看，在国开债方面，当前220215-220220的利差在6-7BP 左右，这一利差处于中性偏高水平，但考虑到新券未来会存在流动性溢价，这一利差可能会继续走阔，因此在10年国开中可以考虑新券220220。而在国债方面，由于220019和220017的流动性均不错，且两者剩余期限接近，故两者在当前的利差接近于0。但考虑到220019在当前是新券，其流动性未来更有可能逐步强于220017，因此后续220019的表现会大于等于220017，不过幅度确实也有限。 1.1.债市周度回顾 过去一周，债市继续上涨，整体情绪不错。原因主要在于：（1）股市下跌明显，市场避险情绪浓厚；（2）尽管资金明显收敛，但央行大额净投放流动性表明了对市场资金面的呵护，投资者宽松预期依然存在；（3）经济修复进程不强，暂时对于债市的影响不大。 图1：10年期利率债每周涨跌跟踪 货币中介成交价格 债券代码 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 220019 2.665 2.7325 -6.75 10年国债 220017 2.6725 2.73 -5.75 220010 2.705 2.7575 -5.25 200006 2.69 2.7475 -5.75 220220 2.7875 —— —— 10年国开 220215 2.852 2.88 -2.80 220210 2.9 2.934 -3.40 220205 2.91 2.945 -3.50 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：利率债每周涨跌跟踪 中债估值 期限 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 期限 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 1Y 1.74 1.77 -3.0 1Y 1.88 1.89 -0.4 2Y 2.08 2.11 -2.