特斯拉(TSLA.O)：FY25Q4 业绩点评：Robotaxi 实现无人运营，Optimus 量产加速布局

核心观点与关键数据

• 业绩亮点：储能业务强劲增长，汽车毛利率持续回升。2025年Q4，储能收入38.37亿美元（同比增长25%），部署量及毛利润创季度纪录；Megapack与Powerwall需求强劲，全年储能收入127.71亿美元（同比增长27%）。汽车业务Q4收入176.93亿美元（同比下降11%），毛利率（不含炭积分）环比升至17.9%；全年汽车收入695.26亿美元（同比下降10%）。服务及其他收入全年125.30亿美元（同比增长19%）。
• 商业化进程：Robotaxi在奥斯汀启动无安全员运营，Cybercab预计4月量产。FSD付费用户达110万，其中近70%为一次性付费，公司取消一次性买断选项，未来通过订阅实现稳定收入。
• 量产布局：Optimus进展迅速，2026年上半年发布Gen 3原型机，计划在Fremont工厂实现量产；Model S/X生产线逐步转为Optimus生产，长期目标年产百万台。2026年资本支出预计大幅增加至200亿美元，投资AI芯片及六条新产线（覆盖车辆、机器人、储能及电池）。

研究结论

• 未来展望：汽车销量承压，储能业务占比提升。FSD持续迭代，Robotaxi实现无人化运营并快速扩张，Optimus新机型2026年底前量产。预计FY2026E-FY2028E营业收入分别为1062/1225/1413亿美元，对应Noon GAAP净利润为78/106/149亿美元。
• 估值建议：给予特斯拉汽车业务FY2025 PE20x，储能业务FY2025 PE20x，自动驾驶服务业务FY2025 PS 30x，RoboTaxi业务FY2025 PS35x，机器人业务FY2025 PS40x。基于SOTP估值法，目标价512美元，维持“增持”评级。

风险提示

• FSD渗透率不及预期风险；Robotaxi进展不及预期风险；政策不确定导致的关税风险；Optimus进展不及预期风险。