东方财智 兴盛之源 食品饮料 行业报告 乳制品周期展望：26年原奶价格有望迎来回升
核心观点： 本轮奶价调整周期较长，接近尾声。本轮周期由乳企自建奶源产能过度扩张叠加疫情后需求端走弱导致供需失衡所致。随着牧场规模化程度提升，抗风险能力增强，本轮周期调整时间较以往更长。结合周期长度以及供需关系的变化，判断本轮调整周期接近尾声。
供给端： 牧场存栏量进一步去化，但奶牛单产提升带动产奶量略微增长。2024年国内奶牛存栏量降至630万头，同比下降4.55%，结束连续五年增长趋势；原料奶产量4079万吨，同比下降2.8%。苜蓿成本增加，养殖成本依然较高，牧场长期处于亏损状态，退出牧场逐步增加。25年牛肉价格回升，推动牧场存栏进一步去化。单产水平持续提升推动产奶量增加，截至25年9月我国牛奶产量依然同比略有增长（+0.65%）。近年来进口乳制品数量大幅减少，价格倒挂使得近年来进口乳制品数量明显减少。2024年12月我们估算的乳制品累计净进口量约为1435万吨，较21年12月减少35.31%。截至2025年9月，我国乳制品净进口累计同比增长约1%，维持净进口量的低位。推测原奶及乳制品供给保持稳定略收缩。
需求端： 奶类消费需求下降，终端市场消费动力不足。2024年国内人均奶类消费量12.6千克，同比下降4.55%。25年乳制品需求依然疲弱，不过中秋前后乳制品公司增加产品生产量，短暂导致市场原奶供不应求，奶价尤其是散奶价格出现反弹，不过旺季过后需求的持续性仍有待观察。长期看，我国乳制品需求仅为世界平均水平的三分之一，与膳食指南建议量存在较大差距。消费结构呈现多元化趋势，奶粉和奶酪等高端产品逆势增长。城乡和区域消费不平衡依然显著，但差距正在缩小，农村市场成为重要增长点。预计2025年，全国奶类消费量5506万吨，比上年下降3.3%；随后几年消费量逐步提升，2029年，消费量达6354万吨，人均奶类食用消费量40.7千克，2025-2029年CAGR3.65%。
投资建议： 2025年5月中旬起，全国乳企喷粉量已显著下降，反映原奶过剩情况有所缓解。散奶价格持续走高，宁夏部分牧场散奶价格已经从24年的2.1-2.2上涨至3.5-3.7。随着奶牛存栏下降，预计原奶产能短期小幅回落，中期来看，未来一至两年的原奶产量可能进一步减少。此外，考虑到国际贸易关系的不稳定，我国原奶价格相对进口价格较低，推测26年进口量略微下降。总体我们预计原奶及折算后的原奶供给可能持续收窄。需求方面，短期需求小幅回升，但仍要观察26年需求的复苏情况。中长期来看，乳制品需求仍会持续以小个位数的速度增长，乳制品深加工及进口替代主要推动国内乳制品需求增长。我们预计26年原奶价格能够有所回升。中期来看，原奶价格进入趋势性向上的上升周期。建议关注：伊利股份。我们预计蒙牛乳业、新乳业等公司也有望受益。
风险提示： 去产能不及预期、乳制品需求复苏不及预期、食品安全风险。
