食品饮料行业跟踪周报：乳制品专题：潜龙在渊，本轮奶价周期有何不同？

食品饮料行业跟踪周报 证券研究报告·行业跟踪周报·食品饮料 乳制品专题：潜龙在渊，本轮奶价周期有何不同？ 增持（维持） 2008年以来我国共经历三轮原奶周期，本轮奶价调整幅度大，时间长。 （1）第一轮周期（2008.01-2013.12）核心是三聚氰胺事件下的乳业危机与恢复，其中奶价下行期是2008.1-2009.7。2008年金融危机和三聚氰胺事件爆发，国内乳制品需求减少，2008.01-2009.07国内生鲜乳价格下降25+%。三聚氰 胺事件后牧场减产+政策引导导致大量散养户退出，生鲜乳供应趋紧，叠加饲料价格上升，2009.08-2011.03原奶价格上涨39%，在需求上升通胀和原材料饲料价格上行，2011.07-2013.12奶价连续上行，其中2013年受夏季罕见高温天气及A型口蹄疫爆发影响较大。 （2）第二轮周期（2014.1-2021.08）核心是进一步的规模化养殖替代和消费升级，其中奶价下行期是2014.1-2015.6（2015.7-2018.1更偏低位震荡，涨跌相对温和）。2014.03-2015.06生鲜乳价格下降20%。这一阶段规模化牧场集中度进一步提升，中小牧场逐步出清，而龙头的规模化高端化大单品不断成长， 新鲜乳的需求占比提升，含进口的大包粉消费结构占比走弱。受新冠疫情冲击，2020.05-2021.08乳制品需求提升+饲料成本上涨推动原奶价格提升23%。 （3）第三轮周期（2021.09至今）核心是规模化牧场扩产+需求走弱。2019年 起下游乳企开始加码上游，由于奶牛养殖周期为2年，2021年9月起原奶产 能释放，生鲜乳供应量提升，叠加乳制品需求随疫情影响消退而走弱，2023年以来生鲜乳供需剪刀差放大，2021.09-2024.07生鲜乳价格下滑25%。 （4）相对于前两轮周期的奶价调整时间，本轮调整时间更长，幅度更大：1） 本轮周期中规模化牧场扩产较多，上游抗压能力较强，产能出清较慢；2）需 求走弱超预期，加剧供需错配。2024年3-5月乳制品产量同比降幅持续扩大，其中2024年5月同比下滑8.9%，2008年以来同比降幅仅次于三聚氰胺时期。 乳企表现：（1）提价降费助力乳企穿越前两轮周期：为应对前两轮奶价上涨，乳企分别于2010/2013年提价控费，成本下行期提价效应突出，乳企盈利能力强化持续性强，2014年伊利液奶吨价同比+12%，2014H1/2014H2/2015H1伊利归母净利率分别同比+1.1/+0.8/+0.5pct。（2）本轮周期乳企盈利能力改善 较弱：龙头伊利仅2021H1和2023H2毛销差和归母净利润率均同比提升，预 计主因本轮原奶周期需求承压，被动竞争加剧削弱了提价效应，2023年伊利 液奶单价/单位成本分别同比-1.35%/-3%，成本下行期液奶单价同步下行。 预计2025年原奶有望供需平衡，重视出清机会。2024年5月公斤奶利润首次为负，行业亏损面超过80%。2024H1各省份已开始产能调整，24Q2行业去产能初见成效。2024年7月中国奶业发展战略研讨会反馈，2024年上游产 能增长率需达到-5%才能缓解产能过剩，结合乳企调研反馈，我们预计2025 年原奶有望实现供需平衡。我们判断2024年乳业整体压力较大，既体现在营收，也体现在盈利（规模效应弱，喷粉面临减值），这也是周期后期的典型特征，在此行业背景下，一要关注乳企抗压能力差异，业绩相对稳定性，二要关注资产负债现金流走势及股息率兑现度，三要重视出清带来的机会，包括 业绩出清，和供给调整后奶价周期向上的机会。重点为伊利股份和蒙牛乳业。 重点推荐：2024年食饮投资策略主线是低估值优质确定性成长+高股息率，辅线是经营改善，关注稳定政策的持续加码和风险偏好变化，中性假设下，2024类2022波动性仍存，低位布局更理性。白酒中长期看好基本面坚挺和份额提升标的，也看好现金流支撑的股息率品种，短期布局旺季前预期差不 掩对长期价值的认同。推荐山西汾酒、泸州老窖、古井贡酒、贵州茅台、�粮液、迎驾贡酒、今世缘、老白干酒等，建议关注：珍酒李渡、伊力特。大众品重视成本红利和渠道红利集中的啤酒和部分零食调味品，燕京啤酒、重庆啤酒、青岛啤酒、三只松鼠、盐津铺子、劲仔食品、千禾味业、安井食品、中炬高新等。 风险提示：原材料成本波动预期、行业竞争加剧风险、食品安全问题。 2024年07月21日 证券分析师孙瑜 执业证书：S0600523120002 suny@dwzq.com.cn 研究助理周韵 执业证书：S0600122080088 zhouyun@@dwzq.com.cn 行业走势 食品饮料沪深300 4% 1% -2% -5% -8% -11% -14% -17% -20% -23% -26% 2023/7/212023/11/192024/3/192024/7/18 相关研究 《平情应物，驭势稳进——中低速转型阶段买食品饮料是在买什么？》 2024-07-15 《如何看待白酒消费税改演绎路径及影响？》 2024-07-09 1/18 东吴证券研究所 内容目录 1.潜龙在渊，本轮原奶周期有何不同？4 1.1.2008年以来我国共经历三轮显著奶价调整期，本轮时间拉长4 1.2.提价降费助力乳企穿越前两轮周期，本轮周期乳企盈利能力改善较弱8 1.3.展望：25年原奶有望供需平衡，重视产业链出清机会9 2.食品饮料核心推荐10 3.本周食品饮料行情回顾11 3.1.板块表现11 3.2.外资持股数据更新11 3.3.板块估值12 4.行业重点数据跟踪12 4.1.白酒批价数据12 4.2.乳制品重点数据13 4.3.肉制品重点数据14 4.4.啤酒重点数据14 4.5.调味品重点数据15 5.本周行业要闻16 6.风险提示17 2/18 东吴证券研究所 图表目录 图1：奶牛的生命周期、繁殖周期及泌乳周期4 图2：原奶供需影响因素分解5 图3：2017-2023年国内生鲜乳均价/大包粉还原价对比5 图4：2008.07-2024.07原奶价格走势图（元/kg）5 图5：2008-2009年国内奶牛存栏量减少6 图6：2009-2011年玉米价格持续上涨6 图7：2013年牛奶产量减少6 图8：2012-2014年进口奶粉单价上涨6 图9：2018.01-2024.04我国奶牛存栏量（万头）7 图10：2022.01-2024.04我国生鲜乳/乳制品产量同比7 图11：2017-2025E我国存栏100头以上规模化养殖比重7 图12：2008.01-2024.05我国乳制品月度产量同比7 图13：乳制品产业链梳理8 图14：主要乳企部分涨价情况9 图15：2014-2023年伊利液奶单价/单位成本同比9 图16：2008-2024年生鲜乳均价、伊利液奶出厂均价和半年度盈利能力对照9 图17：本周申万一级行业涨跌幅11 图18：本周食品饮料子板块涨跌幅11 图19：食品饮料行业陆股通持股（%）11 图20：各行业陆股通持股占流通市值的比例(%)11 图21：食饮行业当年归母净利润同比增速及动态PE12 图22：白酒行业当年归母净利润同比增速及动态PE12 图23：高端酒批价走势（元/瓶）13 图24：次高端酒批价走势（元/瓶）13 图25：生鲜乳均价（元/千克）13 图26：牛奶及酸奶零售价（元/升）13 图27：生猪和仔猪价格（元/千克）14 图28：猪粮比价14 图29：啤酒产量（万吨）14 图30：进口大麦单价（美元/吨）14 图31：黄豆期货价格（元/吨）15 图32：国内大豆价格（元/吨）15 图33：国内食糖价格（元/吨）15 图34：食盐价格零售价（元/公斤）15 表1：2024年乳业供需平衡情景测算10 表2：本周（2024/07/15-2024/07/20）食品饮料板块内个股涨跌幅前�11 3/18 东吴证券研究所 1.潜龙在渊，本轮原奶周期有何不同？ 1.1.2008年以来我国共经历三轮显著奶价调整期，本轮时间拉长 在生产组织形式和奶牛养成等规律作用下，我国原奶供给周期性较强，供给调整难度大于需求。原奶是乳制品最大单一原材料，从生产角度看，根据奶牛养殖周期，奶牛从出生到产奶需要经过两年时间，因此上游供给变化往往滞后于需求，即需求旺盛时上游扩产产能需在2年后释放。从储存角度看，奶牛开始产奶后每年产奶天数高达300天 （妊娠和泌乳可同时进行），且每天产奶量相对固定，而生鲜乳保质期较短，液体形态无较为有效的储存方式，只能尽快直接消化或折价喷粉，因此储存端调节成本较高。产能调节滞后+无法有效储存缓冲导致原奶容易供需错配，上游周期性较强，一般3-4年为一个周期。 图1：奶牛的生命周期、繁殖周期及泌乳周期 数据来源：欢乐养牛吧公众号，乳业网，东吴证券研究所 我国原奶供给以国内生鲜乳为主，进口大包粉为辅。考虑到运输成本和饮用奶消费偏好，我国原奶供给主要来自于国内生鲜乳产量，其主要受成母牛存栏数和奶牛单产量 影响，其中养殖成本、环保政策、天气疫病等影响成母牛存栏数，养殖技术、牧场规模化程度则影响奶牛单产。大包粉为原奶喷雾干燥后形成的散装奶粉，我国主要从新西兰等国进口大包粉，用于低端酸奶、乳饮料、冷饮等产品。由于养殖水平和成本差异，进口大包粉还原原奶价格持续低于我国生鲜乳均价，可在一定程度上替代国内生鲜乳用量，因此可弱调节我国生鲜乳供需和奶价。 4/18 图2：原奶供需影响因素分解图3：2017-2023年国内生鲜乳均价/大包粉还原价对比 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 2017201820192020202120222023 进口大包粉还原原奶单价（元/kg）主产区生鲜乳均价（元/kg） 数据来源：东吴证券研究所整理 数据来源：农业农村部，中国奶业贸易月报，IMF，东吴证券研究所；注：大包粉按1:8比例还原原奶 2008年7月以来我国原奶主要经历了三轮显著的调整期。1）第一轮：下跌区间为 2008年1月到2009年7月，其后很快进入奶价上行周期，上涨区间为2009年8月至 2011年3月；2）第二轮：下跌区间为2014年3月至2015年6月，累计跌幅20%，其 后主要是震荡，直至2018年Q3开始显现上行，2020年5月到2021年8月为疫后加 速上行区间。3）第三轮：下跌区间为2021年9月至今，累计跌幅25%。 图4：2008.07-2024.07原奶价格走势图（元/kg） 数据来源：农业农村部，东吴证券研究所；数据截止到2024年7月4日 第一轮调整：三聚氰胺事件为奶价大幅波动核心原因。1）三聚氰胺事件致需求减少，奶价下行：2008年三聚氰胺事件爆发，国内乳制品需求减少，2008年1月到2009年7月国内生鲜乳价格下降25%以上（其中2008.7-2009.7跌幅17%）。2）三聚氰胺事 5/18 东吴证券研究所 件+政策引导，供给收窄而需求修复上行，导致奶价上行：三聚氰胺事件后上游养殖业 经营压力较大，出现奶农倒奶、杀牛事件，叠加2008年11月《奶业整顿和振兴规划纲要》等政策发布，乳企更加重视奶源管控，倾向于与管理更科学、产品质量更高的规模化大牧场合作，大量散养户退出，2009年奶牛存栏量同比减少17%，生鲜乳供应趋紧。 3）饲料价格上升进一步推动奶价回升。奶牛饲料以玉米、豆粕为主，由于玉米临储收 购政策的实施，玉米价格2009年2月-2011年9月涨幅达61%，养殖业饲料成本压力较 大。综合来看2009年8月-2011年3月原奶价格上涨39%。 图5：2008-2009年国内奶牛存栏量减少图6：2009-2011年玉米价格持续上涨 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 20042005200620072008200920102011 30% 8755 8575 790