25年原奶价格或企稳回升，优然有望迎来重估

优然牧业深度报告总结

行业产能去化与原奶价格周期

• 牧场行业周期性：牧场属于周期性行业，供需时间错配及生产者对价格的线性外推导致原奶价格周期性波动。行业集中度低，中小养殖户众多，放大了周期波动性。
• 供需分析：国内原奶供给占比约87%，进口占比约13%。乳制品行业成熟，需求稳定，供给端是影响价格的主要因素。
• 国内供给：23Q1原奶均价跌破奶牛养殖成本，引发行业去产能，1-10月奶牛存栏量同比下降2.1%。24年以来进口种牛减少、牛群去化、成母牛老龄化导致奶牛单产提升放缓，预计26-27年出现供给缺口。
• 国外供给：国内原奶价格低于进口奶（折算约3.80元/公斤），22年以来大包粉进口量持续下滑。

优然牧业：全产业链布局与周期性挑战

• 公司概况：优然牧业是全球最大原料奶供应商，覆盖育种、草业、饲料、奶牛养殖全产业链，且各业务均行业领先。伊利是最大股东和客户，24H1销售给伊利的原奶占比达94.28%。
• 表观利润周期性：原奶价格下跌影响公斤奶利润和生物资产公平值变动。21-23年生物资产减值大幅增长，导致表观利润为-10.50亿元。
• 现金流表现：原奶下行周期下，公司现金流不断创新高，21-23年经营活动现金流分别为22.66、25.48、43.9亿元，24H1仍达33.43亿元，远高于利润，显示实际财务表现健康。

原奶价格上行周期下的改善空间

• 利润与减值改善：原奶价格上涨将推动公斤奶利润提升，生物资产减值有望大幅改善。预计24-26年公司营收增速分别为12.40%/7.00%/8.00%，毛利率提升，费用率维稳。
• 市值敏感性测试：参考历史估值逻辑，预计26年奶价上行周期中市场给予单吨奶市值6000元/吨，对应公司市值约240亿元。

盈利预测与评级

• 盈利预测：预计2024-2026年公司营收分别为210.12、224.83、242.81亿元，归母净利润分别为-0.05、12.65、23.69亿元。
• 投资评级：首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

• 牛群去化节奏不及预期。
• 饲料价格大幅上涨。