贵金属专题报告-白银：挤仓的前世今生及当下关注点探讨

核心观点与关键数据

白银挤仓：多空博弈的极致体现

• 白银特性：市场容量小（黄金的15.6%）、供给刚性（70%为伴生矿）、高杠杆特性，易发生挤仓。
• 供给刚性：高度依赖伴生矿开采，供给缺乏弹性，矿企不会为次要收益违背主矿种产能规划。
• 历史案例：
  • 1980年代亨特兄弟：囤积全球50%以上可交易白银库存，将价格从1.5美元推升至50美元，最终因CME出台"白银7号规则"及美联储加息崩盘。
  • 2011年白银价格过山车：量化宽松与欧债危机触发投机热潮，SLV持仓占全球供应40%，CME连续五次提保后泡沫破裂。

2025年白银行情：定价转向金融属性

• 特朗普关税政策扰动：银价上行节奏与美关税政策冲击大体一致，金融属性促使银价在内外部环境变化时维持较强走势。
• 长周期对比：白银与黄金价格表现相关性更强，金融属性权重或大于工业属性。
• 库存与需求：LBMA库存降至历史低位，80%被ETF锁定，形成"现货金融化锁仓"格局，推动价格年内涨超110%。

当前情况分析

• 国内工业品下游负反馈：白银弱于黄金，铜杆、铝型材、镀锌企业开工率下滑，国内社库累库明显。
• 库存与持仓：
  • LBMA自由流通库存低于五千吨，上期所可交割仓单不足千吨。
  • 1月期租赁利率维持8%-12%高位。
  • 上金所递延费"空付多"占比超60%，显示现货买盘持续升温。
• 挤仓风险：若低库存高持仓结构延续至交割月，挤仓风险或由"慢燃"再度激化。

研究结论

• 长期金银比价：或朝着40倍以下（接近历史极端水平）运行。
• 短期建议：工业品拖累下，白银单边追涨需要谨慎。
• 风险提示：美联储降息预期被打乱流动性潜在风险。