公司是一家氧化铝和电解铝生产企业，电解铝营收占比90%。公司成立于2012年，在蒙东霍林河建成6*330MW燃煤自备电机组和78.8万吨电解铝产能，在山东滨州建成300万吨氧化铝产能，于2025年11月在港交所上市。
核心观点
- 产能地理位置优越，盈利能力行业领先：公司氧化铝产能靠近滨州港和黄骅港，进口铝土矿内陆运费低廉，相比河南和山西等内陆产能，运费带来的氧化铝成本优势在200元/吨以上。公司电解铝产能位于蒙东霍林河地区，使用蒙东低热值褐煤发电炼铝，相比新疆电解铝产能聚集区，公司更靠近氧化铝产区和电解铝消费地，氧化铝运费和铝产品外运费都低于新疆电解铝。公司净利率一直处于行业领先地位。
- 蒙东1750MW绿电并网后，煤电成本优势转变为绿电成本优势：公司1750MW风电光伏项目预计2026年全部并网，发电成本在0.10-0.18元/度，远低于燃煤自备电厂。全部并网后，绿电年发电量超过55亿度，占公司电解铝用电量50%，公司用电结构将有一半来自低成本绿电，一半来自低成本褐煤发电，电费降至0.25元/度含税价以下，公司电解铝成本将大幅下降，成本优势更突出。
- 公司将在沙特建设50万吨电解铝：公司凭借下游深加工业务优势，成功在沙特落地铝产业链项目，一期50万吨电解铝预计2027年左右投产。沙特电费低廉，高耗能行业电费仅3.2美分/度，相当于国内新疆燃煤自备电成本，电解铝项目成本优势显著，给公司带来长期成长空间，是电解铝行业稀缺成长标的。
关键数据
- 公司电解铝产量近几年在75万吨左右，后续有望提升到77万吨。
- 公司拥有300万吨氧化铝产能（120万吨氧化铝产能+300万吨氢氧化铝产能）。
- 公司2022-2024年电解铝电力来源中，自发电占比超过85%。
- 公司1750MW风电光伏项目预计2026年全部并网，年发电量超过55亿度。
- 公司在沙特建设的50万吨电解铝一期预计2027年投产。
研究结论
- 公司是国内稀缺的低成本绿电铝企业，未来绿电并网将进一步降低成本，提升盈利能力。
- 沙特项目将助力公司成为电解铝板块少有的成长标的，电解铝产能有望从79万吨增加到129万吨。
- 公司2025-2027年归属母公司净利润预计分别为31.0/50.3/67.4亿元，利润年增速分别为51%/63%/34%。
- 公司合理估值区间为32.5-40.7元人民币，对应约675-844亿元市值，相较当前市值有24%-55%溢价空间。
- 首次覆盖给予“优于大市”评级。
风险提示
- 铝价下跌风险；项目建设进度不达预期风险；国外电解铝快速增加导致行业供需格局变差风险；铝土矿、煤炭、预焙阳极价格上涨风险。
