关于权益类基金资产配置和主动管理对业绩贡献的探讨：资产配置主导基金收益水平 主动管理决定基金业绩好坏

宏观数据点评 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和重要声明。 [Table_MainInfo] 证券投资基金研究报告 / 基金专题报告 资产配置主导基金收益水平 主动管理决定基金业绩好坏 ——关于权益类基金资产配置和主动管理对业绩贡献的探讨 [Table_Summary] 战略性资产配置和主动管理是决定基金业绩的两大关键因素。战略性资产配置决定在长时期内基金在不同大类资产的目标配置比例，简称资产配置；而主动管理则指的是在短期内基金经理通过择时和选股来调整资产配置，其中择时包括基金经理的战术性资产配置，以及对行业结构和风格的调整等。 早在1986年，Brinson、Hood 和Beebower通过分析91只美国养老基金的业绩决定因素，得出资产配置对于这些基金业绩的解释度达到了93.60%（BHB，1986）。本文将以BHB模型为基础分析框架，选取国内成立满63个月的462只主动管理权益类基金，研究资产配置和主动管理对于我国偏股型基金业绩的贡献程度。主要结论如下： 1） 整体而言，基金的资产配置对于基金业绩的贡献程度大于主动管理。 2） 尽管平均股票仓位较高的基金取得的回报也更高，但基金业绩之间的差距仍然主要来源自主动管理，基金资产配置之间的差异对基金业绩之间的差异解释度很低。表明主动管理带来的风险甚至高于市场系统性风险本身。 3） 部分研究认为市场因素对基金业绩的解释程度占据了主导地位，这种提法在概念上有误，基金只有在选择一定的风险暴露后才会取得这部分市场业绩，市场因素实质上反映了资产配置的结果。 4） 资产配置对大规模基金业绩的重要性高于小规模基金，主动管理对小规模基金的业绩差异的影响程度要高于大规模基金。 5） 价值型基金对资产配置的依赖要高于平衡型和成长型基金；主动管理对成长型基金的业绩影响要大于价值型和平衡型基金。 刘亦千 执业证书编号：S0870511040001 021-53686101 liuyiqian@shzq.com 田慕慧 执业证书编号： S0870116070015 021-53686120 tianmuhui@shzq.com 日期：2017年7月20日 报告编号： 相关报告： 基金专题报告 1 引言 战略性资产配置和主动管理是决定基金业绩的两大关键因素。战略性资产配置决定在长时期内基金在不同大类资产的目标配置比例，简称资产配置；而主动管理则指的是在短期内基金经理通过择时和选股来调整资产配置，其中择时包括基金经理的战术性资产配置，以及对行业结构和风格的调整等。 早在1986年，Brinson、Hood 和Beebower通过分析91只美国养老基金的业绩决定因素，得出资产配置对于这些基金业绩的解释度达到了93.60%（BHB，1986）。本文将以BHB模型为基础分析框架，选取国内成立满63个月的462只主动管理权益类基金，研究资产配置和主动管理对于我国偏股型基金业绩的贡献程度。 2 研究方法和数据 2.1研究模型 2.1.1时间序列模型 在时间序列分析中，本文将使用最小二乘法，将单只基金第t期的资产配置业绩（Pi,t）和主动管理业绩（Ri,t-Pi,t）分别对同期基金的实际业绩（Ri,t）进行回归。方程1为资产配置业绩对实际业绩的回归，方程2为主动管理业绩对于实际业绩的回归，回归后得到的拟合优度（R2）分别为资产配置和主动管理对于基金业绩的解释程度。 (1) (2) 2.1.2横截面模型 为获取截面数据，首先需要对时间序列数据进行处理。本文将基金每个季度的业绩数据处理为截面数据，公式如下： 其中Ri为第i只基金在整个时间段内基金实际收益的截面数据，Pi则是第i只基金在整个时间段内资产配置收益的截面数据，Ri-Pi则是第i只基金在整个时间段内主动管理收益的截面数据。 基金专题报告 横截面的回归方程如下： (3) (4) 横截面的回归方程是用所有基金资产配置业绩和主动管理业绩的截面数据分别对基金实际业绩的截面数据进行回归，回归后得到的拟合优度（R2）分别为基金之间资产配置业绩差异和主动管理业绩差异对基金之间实际业绩差异的解释度。 2.2研究数据 2.2.1样本选择 本文选择了国内成立满63个月的462只主动管理权益类基金作为样本，研究周期为5年，时间跨度为2012年4月1日至2017年3月31日。 2.2.2数据处理 在进行回归之前，需要对数据进行处理： 1） 基金实际收益率（Ri,t）：第i只基金在季度t的复权单位净值增长率； 2） 资产的基准权重（Ws，Wb，Wc）: Ws 代表基金长期的股票配置比例，本文用基金在5年内每个季度末股票仓位的平均值来表示；Wb代表基金长期的债券配置比例，本文用基金在5年内每个季度末债券仓位的平均值来表示；Wc代表基金长期的现金配置比例，本文用基金在5年内每个季度末存款仓位的平均值来表示； 3） 各类资产的基准收益率（Rs,t、Rb,t、Rc,t）：Rs,t是股票资产在t时间段内的收益率，本文用中证全指在t时间段的收益率代表，Rb,t是债券资产在t时间段内的收益率，本文用中证全债在t时间段的收益率代表，Rc,t是现金资产在t时间段内的收益率，本文用货币市场基金指数（885009.WI）在t时间段的收益率代表。 4） 基金资产配置收益率（Pi,t）: Pi,t是指在t时间段，第i只基金的资产配置收益率，本文用基金的各类资产基准权重分别乘以各类资产的基准收益率来代表基金的资产配置收益率： 5）基金主动管理收益率（Ri,t-Pi,t）：为第i只基金第t期的实际收益率减去资产配置收益率。 基金专题报告 3 实证分析 3.1 时间序列模型检验 基金的资产配置对于业绩的贡献程度大于主动管理。把单只基金的资产配置收益率和主动管理收益率分别对实际收益进行回归，可以发现：对于大部分权益类基金而言，资产配置收益对基金实际收益回归后的拟合优度在65%到90%之间，平均值为76.19%，说明对于基金自身而言，资产配置对基金业绩的解释程度较高。相比而言，主动管理收益对基金实际收益回归后的拟合优度分布较为分散，但大部分都在50%以下，平均值为31.77%，说明主动管理对于基金自身业绩的解释程度相对较小。 图1：资产配置收益和主动管理收益分别对实际收益回归后的拟合优度 来源：wind,上海证券 3.2 横截面模型检验 资产配置业绩对基金实际业绩回归结果的拟合优度较低。横截面模型结果显示，把所有的权益基金放到一起后，他们资产配置与基金业绩的回归结果中拟合优度只有1.03%，说明基金之间业绩的差异主要由主动管理所解释，资产配置对业绩差异的影响很低。表明主动管理带来的风险甚至高于市场系统性风险本身。 基金专题报告 表1：横截面模型检验结果 R2 资产配置 VS 基金业绩 1.03% 主动管理 VS 基金业绩 96.53% 来源：wind,上海证券 但这一结论并不代表资产配置对于基金业绩没有影响。统计过去五年不同股票仓位水平主动管理基金的收益率分布，不难看出，平均股票仓位较高的基金取得的整体回报明显提升，当然收益率的差异也显著加大，收益率分布分散。这与过去五年股市风险收益水平高于债市的客观情况吻合，表明通过资产配置选择不同程度的风险暴露，显著影响了主动管理基金的风险收益水平。 图2：不同股票仓位水平基金的收益率分布 来源：wind,上海证券 主动管理对业绩的影响之所以如此之大，主要原因在于基金产品定位的多样化、较大的系统性风险和风格转换、以及更宽泛的投资权限赋予基金经理较大可操作空间，共同增大主动选择带来的不确定性。但值得注意的是： 1）主动管理带来额外的管理风险，但整体来看，主动管理基金仍然体现专业价值，为投资者实现良好回报； 2）主动管理带来的不确定性使得投资主动管理基金可能面临更多的风险，在选择主动管理产品之前，需要对基金进行专业的评价，以审慎选择合适的产品； 3）主动管理风险主要取决于投资经理的投资风格和经验判断，预期的可靠性较低，从这个角度来看，投资者在选择基金投资时应当保持适度的分散化投资。 基金专题报告 4 讨论 4.1 市场因素影响 部分学者的研究认为市场因素对基金业绩的解释程度占据了主导地位，需要去除市场趋势对时间序列模型的干扰后，再计算资产配置和主动管理对超额收益的解释程度。运用此种方法，肖欣荣、孙权（2013）针对国内87只偏股基金的研究认为市场因素对于基金业绩的解释度达到了80%以上，而对于超额收益部分，资产配置与主动管理对于基金业绩的贡献同等重要。 但是本文认为上段提法有误，基金只有在选择一定的风险暴露后才会取得这部分市场业绩，市场因素实质上反映了资产配置的结果。因此，上段结论实际表达了资产配置对基金业绩的解释度。 另外，上段提法中的资产配置仅指战术性配置，而战术性配置属于主动管理的一部分，因此上段提法中的主动管理指剔除择时之后的部分，主要体现为选股能力。战术性配置尽管和选股同等重要，但不代表战术性配置能够带来持续的正面效果。 4.2 基金规模影响 按照基金在最近五年的平均规模，将样本分为数量大致相当的四个区间：平均规模5亿以下、5亿至15亿、15亿至30亿和30亿元以上。 下图是不同规模分布的基金时间序列模型检验结果的密度分布图，从图中可以发现：不同规模的基金资产配置和主动管理的R2分布与整体样本较为一致，即资产配置对于基金业绩的解释度大于主动管理。 但不同规模的基金，R2分布也有一定区别：规模在30亿以上的基金资产配置的R2分布明显偏右，主动管理的R2分布明显靠左，这说明比起规模相对小的基金，大规模基金资产配置对于基金业绩的解释度更高，而主动管理对于基金业绩的解释度相对更低，表明资产配置对大规模基金业绩的重要性高于小规模基金；而对于规模较小，在5亿以下的基金而言，虽然资产配置的R2整体分布和其他规模的分布类似，但为数不多的R2在40%以下的基金均为规模在5亿以下的产品，说明少数规模较小的产品资产配置对基金实际业绩的解释程度不高，而5亿以下的产品主动管理R2的分布也整体靠右，这说明对于较小规模基金而言，主动管理对于基金业绩的解释度比规模大的产品高。 基金专题报告 图3 :规模对于资产配置与主动管理R2影响 来源：wind,上海证券 4.3 基金风格影响 依据上海证券规模相对依赖法对基金类型进行风格划分，可以发现不同风格的基金资产配置与主动管理对于基金业绩的解释度也有所差异，但总体而言，不同风格的基金资产配置和主动管理的R2分布与整体样本较为一致，即资产配置对于基金业绩的解释度大于主动管理。 从下图可以发现：比起其他两类基金，价值型基金资产配置的R2分布明显偏右，主动管理的R2分布偏左，说