石油石化行业深度报告：当前时点看民营大炼化的再估值

核心观点与关键数据

• 石化周期复盘：当前石化周期处于低谷，但已接近底部。周期上行通常需要油价底部上行、供给端产能出清和需求端刺激三大条件。当前去通胀油价接近历史底部，全球经济展现韧性，资本开支收缩和产能出清将成为新周期核心驱动。
• “反内卷”支撑：政策端通过“关停小产能+限制新增+引导行业自律”三管齐下控制炼化产能，改善竞争生态。成本中枢回落下，“反内卷”对产品价格形成托底效应，优化价格传导机制。
• 国际视野与话语权提升：欧洲、日韩高成本化工产能退出，中国石化产业链一体化优势显著，并在新材料领域深化布局，有望承接更多国际市场，提升话语权。
• 估值修复：修正后PE显示四大民营炼化企业估值处于近十年相对低位，ROE趋势向好，未来估值提升空间较大。

研究结论

• 炼化行业正处于“结构性修复”阶段，龙头企业的估值修复逻辑正在确立。
• 长远来看，中国炼化对外话语权有望提高，在下一个周期风口来临前具有较大的利润弹性。
• 建议关注中国民营炼化代表龙头：荣盛石化、恒力石化、恒逸石化和东方盛虹，以及已向上游布局的涤纶长丝龙头桐昆股份。

关键数据

• 去通胀油价：2025年50~60美元/桶，接近历史底部。
• 全球GDP增速预测：2025年2.7%，2026年2.6%，2027年2.7%。
• 炼化资本开支：2024年资本支出/摊销和折旧的比值开始明显收敛，2025年半年度下滑坡度加大。
• 全球乙烯产能关停风险：5500万吨/年，其中高风险产能1200万吨/年。
• 2026年原油供需预测：布伦特油价55-75美元/桶。
• 四大民营炼化企业ROE：2025年前三季度均有所修复，呈现正值。

风险提示

1. 油价大幅波动。
2. 下游景气度复苏不及预期。
3. 新材料等项目兑现不及预期。
4. “反内卷”等政策变化。